Güne yine yapay zekâ (AI) haberleri ile başlıyoruz. Sektörün ağır sikleti SK Hynix, rekor düzeyde kâr açıklamasına rağmen piyasanın yüksek beklentilerini karşılayamayınca hisseleri yaklaşık %10 değer kaybetti. Şirket, AI sunucularında kullanılan yüksek bant genişlikli bellek çiplerine yönelik talebin güçlü kalmaya devam ettiğini, büyük müşterilerle uzun vadeli tedarik anlaşmaları imzaladığını ve yatırım harcamalarını artıracağını açıklasa da, piyasalar artık güçlü sonuçlardan ziyade beklentinin ne kadar aşıldığına odaklanmayı tercih ediyor. Piyasa aktörlerinin rekor kâr açıklanmasına rağmen satışa yönelmesi, artık AI hisselerinde çıtanın ne kadar yükseldiğini açıkça gösteriyor.

SK Hynix’in beklentilerin altında kalan sonuçları, yapay zekâ temasına ilişkin soru işaretlerini daha da artırırken, satış baskısı kısa sürede Asya geneline yayıldı. AI çip üreticilerinde başlayan kâr realizasyonu teknoloji hisselerini aşağı çekerken, son dönemlerde volatilitesi Bitcoin’i de geçen Güney Kore borsası KOSPI dün %10,5 değer kaybetmesinin ardından bu sabah da bültenimizi yazdığımız erken saatlerde %12’nin üzerinde geriledi. Son 40 günde tepeden %44 gerileyen KOSPI teknik mânâda önemli bir gösterge olan 200 günlük ortalamasının altını test etmeye başladı. KOSPI’nin tahterevalli tarzında sergilediği performansın yanı sıra, gösterge endeks Tokyo borsası %3 gerileyerek son 9 haftanın en düşük seviyesine gelirken, Tayvan borsasında da satışların sertleştiğini (-%5) not edelim.

ABD borsaları dün geceyi ılımlı bir seyirle kapatarak bu akşam saat 21.00’de sonuçlanacak olağan Fed FOMC toplantısını beklerken, sabah saatlerinde vadeli işlemlerde çok şiddetli olmasa da kırmızı renk dikkatimizi çekiyor (Nasdaq vadelisi -%0,75). Fed’in yanı sıra bu akşam açıklanacak Microsoft ve Meta bilançoları da, yapay zekâ yatırımlarının hız kesip kesmediğini gösterecek kritik bir sınav olarak görülüyor. Geçtiğimiz hafta Alphabet ve Tesla bilançolarının ardından artan endişeler nedeniyle piyasalar artık güçlü büyümeden çok, bu büyümenin sürdürülebilirliğine odaklanmış durumda. AI hikâyesi artık ilk kez ciddi biçimde sorgulanıyor.

ABD ile İran arasında diplomasi umutlarının güçlenmesiyle geride bıraktığımız hafta Perşembe günü 102 dolar seviyesini test eden Brent cinsi ham petrolün varil fiyatı, dün 84 dolar seviyelerine kadar gerilemişti. Bu sabah Brent’in %4 yükselişle 87 dolar seviyelerine geldiğini görüyoruz. ABD ordusu, İran’ın Orta Doğu’daki ABD güçlerine yönelik balistik füze saldırısının hava savunma sistemleri tarafından başarıyla engellendiğini açıklarken, İran ise Ürdün’deki ABD üssünü hedef aldığını duyurdu. Ardından ABD ve Suudi Arabistan’ın Irak’ta İran destekli milis gruplarına yönelik ortak operasyon düzenlemesi, jeopolitik risk algısını yeniden yükseltti.

Bu gelişmelerin yanı sıra, ABD ham petrol stoklarının beklentilerin üzerinde azalması ve OPEC+ grubunun Ekim ayından itibaren üretim artışlarına üç ay ara verebileceği yönündeki haberlerin de etkili olduğunu düşünüyoruz. Jeopolitik tarafta her ne kadar temkinli iyimserlik korunsa da ABD Başkanı Trump, İran ile görüşmelerin olumlu seyrettiğini belirtse de, müzakerelerin sonuçsuz kalması durumunda yeniden askerî seçeneğin masada olduğunu da söyledi. İran ise bu açıklamaları doğrulamadı. Öte yandan, Umman’ın Hürmüz Boğazı’nda deniz trafiğini normalleştirmeye yönelik bir plan üzerinde çalıştığı haberleri de olumsuz ortamı kısmen de olsa sakinleştirebileceğini düşünüyoruz. Petrol piyasasında jeopolitik gelişmeler yön belirlemeye devam ederken, arz tarafına ilişkin her haber fiyatlarda sert dalgalanmaları da beraberinde getiriyor. Hatırlayacağınız üzere son günlerde mütemadiyen yüksek volatilitenin artık yeni normal olduğunu anlatmaya çalışıyoruz.

Enerji fiyatlarında yaşanan tahterevalli tarzı hareket hâliyle enflasyon endişelerini de canlı tutuyor. Bu tablonun gölgesinde piyasalar dün başlayan ve bu akşam sonuçlanacak Fed’in olağan FOMC toplantısı öncesinde temkinli duruşunu korumaya çalışıyor. Her ne kadar bu akşam için faiz oranlarının sabit bırakılması ana senaryo olmaya devam etse de, olası bir faiz artışı ihtimali de tamamen göz ardı edilmiyor. Bu bağlamda, Fed vadeli faiz kontratlarına göre, bu akşam 25 baz puan faiz artışına %31 ihtimal tanırken, yıl sonuna kadar ise 42 baz puan (neredeyse iki kez 25 baz puan) artırım fiyatlanıyor. Petrol fiyatlarında geçen haftaya nazaran yaşanan geri çekilme kısa vadede piyasalara nefes aldırsa da, jeopolitik gelişmeler nedeniyle enerji fiyatlarında görülen yüksek oynaklık ve bunun kontratlar üzerinden gecikmeli yansıması, enflasyon görünümüne ilişkin belirsizlikleri maalesef canlı tutuyor.

Fed’in karar metni ile Başkan Warsh’un 21.30’da başlayacak basın toplantısında vereceği mesajlar da bu akşam piyasalar açısından büyük bir merakla takip edilecektir. Dün de belirttiğimiz üzere, küresel finansal sistemi bir uçağa benzetirsek, kokpitte Fed başkanı Warsh oturuyor. Ancak yeni başkanın (pilotun) kredibilitesini tesis etmek adına şahin bir duruş sergileme isteği ile para politikasının bundan sonraki rotasına ilişkin belirsizlik, zaten kırılgan olan piyasa algısını daha da zorluyor. Daha basit bir anlatımla, uçağın rotasını bu aşamada kestiremediğimiz gibi, Warsh’un da şahin söylemleri piyasaları huzursuz ediyor. Biz şahin duruşu beklenti yönetiminin bir parçası olarak yorumlarken, devamının agresif bir faiz artırımı döngüsüne dönüşmeyeceğini düşünüyoruz. Faizlerin yükselmesi, 348 trilyon dolar küresel borcun servis edilmesini daha da güçleştireceği gibi, Başkan Trump’ın faizlerin düşürülmesine yönelik baskısını da göz ardı etmek kolay görünmüyor.

Bu sabah doların piyasa kuru (DXY) hafif de olsa gerileyerek 101,30 seviyelerinden işlem görürken, doların piyasa faizi olan 10 yıllık tahvil getirisi geçen hafta test ettiği %4,70 seviyelerine göre %4,61 seviyesine geri çekildi. Riskten kaçışın hızlandığı günlerde güvenli liman kimliğini unutan kıymetli metaller yatırımcısını mutlu etmekten uzak bir performans sergilemeye devam ediyor. Bu bağlamda, altının ons fiyatı hafta başı test ettiği 4,115 dolar seviyesinden bu sabah 4,020 dolar seviyelerine geri çekilirken, benzer bir şekilde 60 doların üzerini test eden gümüşün ons fiyatı da 57 dolar seviyesinin diplerinde işlem görüyor. Kripto cenahının amiral gemisi Bitcoin ise olumsuz havanın etkisiyle 64 bin dolar seviyesinin altına gerilediğini görüyoruz.

Çip sektörüne yönelik kaygılar tırmanırken, buna Fed’in faiz artırma ihtimalinin de eklenmesi küresel mali piyasaları âdeta diken üstünde tutuyor. Dün Türk mali piyasaları da yurt dışındaki temkinli havaya paralel limoni bir seyir izledi. USDTRY kuru, kamunun da desteğiyle, bir başka ifadeyle bebek adımlarıyla ve enflasyonun altında artmaya devam ederek reel anlamda değer kazanmaya devam ederken, bu sabah 43,39 seviyesine kadar yükseldi.

TCMB, talebi yavaşlatıp kredi kanallarını sıkılaştırarak ve liralaşma stratejisini güçlendirerek üzerine düşen görevi yerine getiriyor. Ancak bebek adımlarıyla ilerleyen kur politikasından nasıl ve hangi noktada çıkılacağı sorusunun cevabını biz de henüz bilmiyoruz. Seçim atmosferi giderek yaklaşırken, reel değerlenmeye dayalı mevcut kur stratejisinin seçimlere kadar korunacağını, sonrasında ise bebek adımlarının yerini daha uzun adımların alacağını düşünüyoruz. Eğer piyasa da benzer bir beklenti içindeyse, seçim öncesinde döviz talebinin artması yeni bir kırılganlık yaratabilir. Bu önemli başlığı ise başka bir gün daha enine boyuna değerlendireceğiz.

Türk hisse senetleri düşüşünü dün itibariyle dördüncü güne taşırken, son yedi haftanın da en düşük seviyesine indi. Her ne kadar endeks mühendisliği ana performansı zaman zaman gölgelse de, teknik bir bakış açısıyla BIST100 endeksinde 13,885 seviyesinin altında haftalık kapanışta dikkatli olmak gerektiğini hatırlatalım (bakınız grafik). CDS risk primi 241 baz puan seviyesine gerileyerek hafif de olsa toparlanırken, iki yıl vadeli gösterge tahvilin bileşik faizi ise petrol fiyatlarının da yardımıyla %41,41 seviyesine kadar geriledi. Türkiye’de Temmuz ayı resmî enflasyon rakamları Pazartesi günü açıklanacak. Anketlere göre aylık TÜFE artışının %1,87 olması beklenirken, bu sonuçla yıllık enflasyon %31,86’ya gelecek. TCMB’nin bir sonraki hamlesi için gözler çekirdek verilerde olacaktır.

Bültenimizi bitirmeden, biraz da bizim taraftan haber vereyim. Sizlerin de takip edeceği üzere Kıbrıs’ta diplomasi yeniden hareketlendi. BM Genel Sekreteri Guterres, 2017’den bu yana çıkmaza giren çözüm sürecini yeniden canlandırmak amacıyla adada Rum lider Nikos Hristodulidis ve KKTC Cumhurbaşkanı Tufan Erhürman ile ayrı ayrı görüştü. Bugün iki lideri BM ara bölgesinde bir araya getirecek olan Guterres, ortak bir müzakere zemini ararken, tarafların çözüm modeli ve siyasi eşitlik konularındaki temel görüş ayrılıklarının ise devam ettiği görülüyor.

Benim dikkatimi çeken asıl nokta ise, henüz somut bir çözüm beklentisi oluşmamış olsa da, 2017 yılında İsviçre’nin Crans-Montana kentinde sonuçsuz kalan Kıbrıs Konferansı’nın ardından yaklaşık dokuz yıldır ilerleme kaydedilemeyen müzakere sürecinin yeniden gündeme taşınması oldu. Bu nedenle önümüzdeki haftalarda garantör ülkelerin de katılımıyla daha geniş formatlı bir toplantının düzenlenebileceği beklentisi canlılığını koruyor. Bununla birlikte, adadaki genel kanaat bu girişimin de önceki denemeler gibi kalıcı bir sonuç üretmekte zorlanacağı yönünde.

Borsa İstanbul 100 endeksi

Emre Değirmencioğlu

Üretmeden enflasyon düşer mi, düşse bile refah artar mı?

Türkiye’de enflasyonla mücadele uzun süredir ağırlıklı olarak yüksek faiz, kredi büyümesinin sınırlandırılması, iç talebin baskılanması ve reel kurun kontrol altında tutulması üzerinden yürütülüyor.

Bu yaklaşımın temel mantığı açık: Talep yavaşlayacak, tüketim azalacak, şirketler fiyat artırmakta zorlanacak, dövize yönelim sınırlanacak ve böylece enflasyon gerileyecek.

Ancak ekonominin sahadaki işleyişi, teorik çerçeveden çok daha karmaşık.

Çünkü Türkiye’de uygulanan sıkı para politikası yalnızca tüketimi değil; aynı zamanda üretimi, yatırımı, istihdamı, ihracatı ve şirketlerin işletme sermayesini de baskılıyor.

Ortaya şu kritik soru çıkıyor: Enflasyonu düşürmek için uygulanan araçlar, ülkenin üretim kapasitesini tahrip ediyorsa elde edilen sonuç gerçekten başarı sayılabilir mi?

Sanayide alarm veren göstergeler

Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası, 23 Temmuz 2026 tarihli toplantısında politika faizini yüzde 37 seviyesinde sabit tuttu. TCMB, sıkı para politikasının talep, kur ve beklenti kanalları üzerinden dezenflasyonu güçlendireceğini belirtirken, yakın dönem verilerinin iç talepteki zayıflamanın belirginleştiğine işaret ettiğini de açıkladı.

Ancak iç talepteki zayıflama, sanayi açısından yalnızca fiyat artışlarının yavaşlaması anlamına gelmiyor.

Haziran 2026’da İSO Türkiye İmalat PMI verisi 49,8’den 47,1’e geriledi. Böylece imalat sektöründeki zayıflama eğilimi üst üste 27’nci aya taşındı. PMI göstergesinde 50’nin altındaki değerler faaliyet koşullarında daralmaya işaret ediyor.

TÜİK verilerine göre sanayi üretimi Mayıs 2026’da yıllık bazda değişmezken, aylık bazda yüzde 2,9 geriledi. İmalat sanayindeki aylık düşüş ise yüzde 3,3 oldu.

Temmuz 2026’da imalat sanayi kapasite kullanım oranı da bir önceki aya göre 0,6 puan azalarak yüzde 73,9’a düştü. Mevsimsel etkilerden arındırılmış oran yüzde 73,8 olarak gerçekleşti.

Bu veriler birlikte okunduğunda tablo açıktır: Sanayici üretmek istiyor ancak finansmana, talebe ve öngörülebilir maliyet yapısına ulaşmakta zorlanıyor.

Enflasyonla mücadele sanayiyi hangi kanallardan vurdu?

1. Ticari kredi faizi üretim maliyetine dönüştü

Türkiye’de banka kredisi yalnızca yatırım finansmanı değildir.

Sanayici krediyle:

• Hammadde alır.
• Personel ücretini öder.
• Enerji giderini karşılar.
• Stok taşır.
• Müşterisine vade açar.
• İhracat siparişini üretir.
• Makine ve kapasite yatırımı yapar.

Dolayısıyla ticari kredi faizinin uzun süre yüksek kalması, doğrudan üretim maliyetine dönüşür.

Yüzde 40-50 bandına yaklaşan veya şirketin riskine göre bu seviyeleri aşan ticari kredi maliyetiyle bir sanayi işletmesinin sağlıklı fiyatlama yapması son derece zordur.

Şirket yüzde 15-20 faaliyet kârı elde etse bile işletme sermayesini yüzde 45-55 maliyetle finanse ediyorsa, satış yaptıkça finansman gideri büyüyebilir.

Böyle bir ortamda üretici şu ikilemle karşılaşır: Üretimi azaltırsa pazarını kaybeder, üretime devam ederse finansman giderine çalışır.

2. Kredi pahalı olmakla kalmadı, erişimi de zorlaştı

Sorun yalnızca kredinin faiz oranı değildir.

Kredi büyümesine getirilen sınırlar, bankaların bilanço tercihleri, sektör ve firma bazında artan risk algısı ile teminat koşullarındaki ağırlaşma krediye erişimi de zorlaştırdı.

TCMB’nin 2026 yılı ikinci çeyrek Banka Kredileri Eğilim Anketi, işletme kredilerinde sıkılaşmanın devam ettiğine işaret ediyor. Bankalar önümüzdeki dönemde sıkılaşmanın zayıflayarak sürmesini bekliyor.

Kredi musluğunun kısılması, özellikle özkaynağı zayıf KOBİ’leri ve işletme sermayesi ihtiyacı yüksek sanayi şirketlerini daha sert vuruyor.

Büyük şirket tahvil, eurobond, sendikasyon veya yabancı ortaklık gibi alternatiflere ulaşabilirken küçük ve orta ölçekli sanayi şirketi çoğunlukla bankaya bağımlıdır.

Banka kredisi kesildiğinde şirketin önünde genellikle dört seçenek kalır:

1. Üretimi azaltmak,
2. Personel çıkarmak,
3. Tedarikçi ve vergi ödemelerini geciktirmek,
4. Kayıt dışı veya çok daha pahalı finansmana yönelmek.

Bu noktadan sonra kredi politikası yalnızca enflasyon politikası olmaktan çıkar; şirketlerin hayatta kalma meselesine dönüşür.

3. İç talep baskılanırken maliyetler aynı hızla düşmedi

Sıkı para politikasının amacı talebi soğutmaktır. Ancak üreticinin karşı karşıya olduğu maliyetler aynı hızda gerilememektedir.

Mayıs 2026’da Yİ-ÜFE imalat sanayinde yıllık yüzde 30,72 arttı. Enerji, ara malı, dayanıklı ve dayanıksız tüketim mallarında da güçlü maliyet artışları sürdü.

Haziran 2026’da genel Yİ-ÜFE yıllık yüzde 28,09 seviyesinde gerçekleşti.

Yani üreticinin satış hacmi azalırken;

• İşçilik,
• Enerji,
• Kira,
• Vergi,
• Hammadde,
• Nakliye,
• Finansman

giderleri yükselmeye devam ediyor.

Talep düşüyor fakat maliyetler aynı hızla düşmüyor.

Sonuç olarak şirketler önce kâr marjından vazgeçiyor, ardından sermayelerini tüketmeye başlıyor.

Reel kur politikası ihracatçıyı nasıl etkiledi?

Enflasyonla mücadelede döviz kurunun görece kontrollü seyretmesi, ithal girdi fiyatları ve enflasyon beklentileri açısından kısa vadede olumlu görülebilir.

Ancak TL’deki değerlenme, maliyetleri enflasyon oranında yükselen ihracatçı açısından ciddi bir rekabet sorunu yaratmaktadır.

İhracatçı şirketin:

• İşçilik gideri TL ile,
• Enerji gideri TL ile,
• Kira ve hizmet giderleri TL ile,
• Vergi ve finansman yükü TL ile

artarken ihracat geliri aynı oranda yükselmiyorsa şirket döviz bazında pahalı hale gelir.

Bu durumda ihracatçı ya fiyat artırarak müşteri kaybeder ya da kâr marjından vazgeçer.

Uzun süre devam eden bu yapı, “enflasyonu kur üzerinden kontrol etme” politikasının maliyetini sanayiye ve ihracatçıya yükler.

Üretim nasıl cezalandırıldı?

Bugünkü ekonomik düzende finansal davranış ile üretim faaliyeti arasındaki ödül-ceza dengesi bozulmuştur.

Yüksek faiz döneminde şirket açısından;

• Mevduatta kalmak,
• Nakit tutmak,
• Tahvil veya para piyasası araçlarına yönelmek

üretim yapmaktan daha düşük riskli ve bazı dönemlerde daha yüksek getirili hale gelebilir.

Oysa üretim yapmak;

• İşçi çalıştırmayı,
• Stok taşımayı,
• Tahsilat riski almayı,
• Enerji kullanmayı,
• Vergi ödemeyi,
• Müşteriye vade açmayı,
• Kur ve hammadde riski taşımayı

gerektirir.

Üretimden beklenen kârlılık risksiz veya düşük riskli finansal getirinin altında kaldığında rasyonel şirket davranışı yatırım yapmak değil, bilançosunu küçültmek olur.

Böylece ekonomi üreticiyi değil, nakitte kalanı ödüllendirir.

En tehlikeli sonuç da budur: Enflasyonla mücadele için uygulanan sistem, üretim yapan şirketi bilançosunu küçültmeye teşvik ediyorsa gelecekteki arz kapasitesini de azaltıyor demektir.

Üretmeden enflasyon düşer mi?

Kısa vadede düşebilir. Talep sert biçimde daraltılır, kredi kullanımı azaltılır ve hanehalkının satın alma gücü gerilerse şirketlerin fiyat artırma kapasitesi sınırlanabilir. Ancak bu, enflasyonun sağlıklı biçimde düştüğü anlamına gelmeyebilir.

Enflasyon iki yoldan düşürülebilir:

Birinci yol: Fakirleştirerek dezenflasyon

Talep düşürülür, kredi kesilir, ücretler baskılanır, tüketim daralır ve şirketler satış yapamadığı için fiyat artıramaz.

Bu yöntemde enflasyon gerileyebilir fakat:

• İşsizlik artabilir.
• Yatırımlar durabilir.
• Şirketler kapanabilir.
• Reel ücretler düşebilir.
• Orta sınıf zayıflayabilir.
• Gelir dağılımı bozulabilir.

İkinci yol: Üreterek dezenflasyon

Verimlilik artırılır, enerji ve lojistik maliyetleri düşürülür, tarımsal üretim güçlendirilir, rekabet artırılır, kamuda mali disiplin sağlanır ve arz kapasitesi genişletilir.

Bu yöntemde hem fiyat baskıları azalır hem de ekonomik refah artabilir. Türkiye’nin temel sorunu, dezenflasyon yükünün büyük ölçüde para politikası ve kredi kanalı üzerine bırakılmasıdır. Oysa yüksek ve kalıcı enflasyon yalnızca fazla kredi veya fazla tüketimden kaynaklanmaz.

Türkiye’de enflasyonu besleyen unsurlar arasında;

• Bütçe açıkları,
• Dolaylı vergiler,
• Yönetilen ve yönlendirilen fiyatlar,
• Enerji maliyetleri,
• Tarımsal arz sorunları,
• Kur geçişkenliği,
• Rekabet eksikliği,
• Beklentiler,
• Verimlilik düşüklüğü,
• Hukuki ve kurumsal belirsizlikler

de bulunmaktadır.

Bu sorunlar çözülmeden yalnızca ticari kredileri kısarak kalıcı fiyat istikrarı sağlamak mümkün değildir.

Enflasyon düşse bile refah artar mı?

Enflasyonun düşmesi refah için gereklidir ancak tek başına yeterli değildir. Bir ülkede enflasyon yüzde 70’ten yüzde 25’e düşebilir. Fakat aynı dönemde;

• Reel ücretler azalıyor,
• İşsizlik artıyor,
• Şirketler kapanıyor,
• Üretim kapasitesi daralıyor,
• Eğitim ve sağlık hizmetlerine erişim zorlaşıyor,
• Gelir dağılımı bozuluyorsa

toplumsal refah artmış sayılmaz.

Enflasyonun düşmesi, fiyatların ucuzlaması değil; fiyat artış hızının yavaşlamasıdır. Vatandaşın refahının artması için gelirlerin fiyatlardan daha hızlı yükselmesi, verimliliğin artması ve kaliteli istihdamın çoğalması gerekir.

Sanayinin küçüldüğü, üreticinin yatırım yapamadığı ve gençlerin nitelikli iş bulamadığı bir ekonomide yalnızca enflasyon oranındaki düşüş refah yaratmaz.

Araç ile amaç arasındaki uyumsuzluk

Amaç fiyat istikrarıysa kullanılan aracın üretim kapasitesini yok etmemesi gerekir.

Fakat bugün sanayi üzerindeki tablo şunu gösteriyor:

Burada ciddi bir koordinasyon sorunu bulunmaktadır. Para politikası talebi bastırırken maliye politikası vergiler ve yönetilen fiyatlarla maliyetleri yükseltiyorsa sanayi iki taraftan sıkıştırılır.

Bir taraftan satış yapamaz, diğer taraftan maliyet düşüremez.

Ekonomi yönetimi kayıpları görmüyor mu?

Ekonomi yönetiminin sanayi üretimi, kapasite kullanımı, PMI, kredi büyümesi ve şirket bilançolarındaki bozulmayı görmediğini söylemek doğru olmaz. Asıl tartışılması gereken konu, bu maliyetlerin dezenflasyon programının kaçınılmaz ve geçici bedeli olarak kabul edilip edilmediğidir.

Sorun şu ki üretim kapasitesi geçici olarak kapatılan bir musluk değildir.

Bir fabrika kapandığında;

• Nitelikli çalışanlar dağılır.
• Tedarik zinciri bozulur.
• Müşteri ilişkileri kaybedilir.
• Makine parkı eskir.
• Marka değeri aşınır.
• İhracat pazarı rakiplere geçer.

Talep yeniden canlandığında aynı kapasiteyi kısa sürede geri getirmek mümkün olmayabilir.

Bu nedenle sanayideki kayıp yalnızca bugünün büyüme kaybı değildir; gelecekteki üretim, ihracat ve vergi gelirinin de kaybıdır.

Çözüm ne olmalı?

1. Tüketim kredisiyle üretim kredisi ayrılmalı

Enflasyonla mücadelede bütün kredilere aynı gözle bakılmamalıdır. Tüketimi artıran kredi ile ihracat, yatırım, enerji verimliliği ve işletme sermayesi kredisi aynı sepete konulmamalıdır. Kredi politikası seçici hale getirilmelidir.

Üretim, yatırım, ihracat ve teknolojik dönüşüm kredileri genel kredi sınırlamalarından ayrıştırılmalıdır.

2. Ticari kredi büyüme sınırları sektör bazlı uygulanmalı

İthal tüketimi veya spekülatif stokçuluğu finanse eden krediyle üretim siparişini tamamlayan kredi aynı değildir.

Kredi kotaları;

• İhracat katkısı,
• İstihdam,
• Yerlilik oranı,
• Katma değer,
• Teknoloji düzeyi,
• Enerji verimliliği

gibi kriterlere göre farklılaştırılmalıdır.

3. KOBİ’ler için işletme sermayesi kanalı açılmalı

KOBİ’nin temel sorunu çoğu zaman zarar etmek değil, tahsilat ile ödeme arasındaki süreyi finanse edememektir. Eximbank, KGF, kalkınma bankaları ve ticari bankalar üzerinden uzun vadeli, şeffaf kriterli ve doğrudan üretime bağlı işletme sermayesi programları oluşturulmalıdır.

Bu krediler vergi, SGK, enerji ve personel ödemelerine bağlanarak amacı dışında kullanım sınırlandırılabilir.

4. Reeskont kredilerinin erişimi genişletilmeli

Reeskont kredileri yalnızca büyük ihracatçıların ulaşabildiği bir mekanizma olmaktan çıkarılmalıdır.

Küçük ve orta ölçekli ihracatçıların teminat ve ölçek sorunları çözülmeli; kredi limitleri, ihracat performansı ve katma değer kriterlerine göre artırılmalıdır.

5. Reel kur dengesi korunmalı

Enflasyonu baskılamak için kuru sürekli düşük tutmak kısa vadede rahatlama sağlasa da sanayinin rekabet gücünü aşındırır. Kur politikası öngörülebilir olmalı; TL’nin aşırı değerlenmesine izin verilmemelidir.

Amaç kuru sıçratmak değil, enflasyon ile verimlilik farkını gözeten dengeli bir reel kur politikası yürütmektir.

6. Maliye politikası daha fazla sorumluluk almalı

Enflasyonla mücadelenin bütün yükü Merkez Bankası ve kredi sistemi üzerine bırakılamaz.

Kamuda;

• İsraf azaltılmalı,
• Vergi istisnaları gözden geçirilmeli,
• Kayıt dışılıkla mücadele edilmeli,
• Dolaylı vergi bağımlılığı düşürülmeli,
• Kamu fiyat ayarlamaları öngörülebilir hale getirilmeli,
• Bütçe disiplini güçlendirilmelidir.

Para politikası frene basarken kamu harcamaları ve vergi politikası aksi yönde çalışırsa enflasyon düşürmenin faturası sanayiye çıkar.

7. Enerji ve hammadde maliyetleri düşürülmeli

Sanayinin rekabet gücü yalnızca faizle belirlenmez. Enerji, lojistik, liman, demiryolu, depolama, gümrük ve ara malı maliyetleri düşürülmelidir. Enerji verimliliği yatırımları uzun vadeli ve düşük maliyetli finansmanla desteklenmelidir.

8. Sorunlu ama yaşayabilir şirketler yeniden yapılandırılmalı

Geçici nakit sıkışıklığı yaşayan şirketle ekonomik olarak artık yaşama şansı olmayan şirket ayrıştırılmalıdır.

Yaşayabilir şirketler için;

• Uzun vadeli yeniden yapılandırma,
• Anapara öteleme,
• Faiz indirimi,
• Sermaye benzeri finansman,
• Ortak fon mekanizmaları

geliştirilmelidir.

Aksi halde geçici likidite sorunu kalıcı iflaslara dönüşür.

Sonuç: Enflasyon sanayiyi yok ederek düşürülmemeli

Türkiye’nin fiyat istikrarına ihtiyacı vardır. Yüksek enflasyon yatırım kararlarını bozar, gelir dağılımını tahrip eder, tasarrufları eritir ve toplumun geleceğe olan güvenini zayıflatır. Dolayısıyla enflasyonla mücadele tartışmasız biçimde gereklidir. Ancak enflasyonu düşürmenin yöntemi de enflasyon kadar önemlidir.

Üretim kapasitesini azaltarak, şirketleri işletme sermayesiz bırakarak, ihracatçıyı rekabet edemez hale getirerek ve KOBİ’leri banka kredisi dışına iterek elde edilecek dezenflasyon sürdürülebilir değildir. Çünkü bugün krediyi keserek üretimi azaltabilirsiniz.

Fakat yarın talep yeniden yükseldiğinde piyasada yeterli mal yoksa enflasyon bu kez arz yetersizliği üzerinden geri döner. Türkiye’nin ihtiyacı yalnızca talebi bastıran değil; aynı zamanda arzı, verimliliği, yatırımı ve rekabet gücünü artıran bütüncül bir programdır.

Unutulmamalıdır: Fabrikaları susturarak fiyatları geçici olarak yavaşlatabilirsiniz; ancak üretmeden zenginleşemez, sanayiyi kaybederek kalıcı fiyat istikrarı sağlayamazsınız.

Erol Taşdelen – Ekonomist     Bankavitrini.com

Eurobond’u Sıfırdan Anlatan Rehber

Bankavitrini.com | Özel Dosya

Son dönemde yatırımcıların en çok konuştuğu yatırım araçlarından biri hiç şüphesiz Eurobond oldu. Özellikle yüksek mevduat faizleri, döviz beklentileri ve faiz indirimi tartışmalarıyla birlikte Eurobond yatırımları yeniden gündemin üst sıralarına çıktı.

Ancak dikkat çekici bir gerçek var: Eurobond hakkında çok konuşuluyor ama nasıl çalıştığını gerçekten bilenlerin sayısı oldukça az.

• “757 dolara aldığım tahvil bana neden 1.000 dolar ödüyor?”
• “Kirli fiyat ne demek?”
• “Temiz fiyat neden farklı?”
• “CDS düşünce neden fiyat yükseliyor?”
• “Kupon faizi nasıl hesaplanıyor?”
• “Faizler düşerse neden Eurobond kazanıyor?”

Bu rehberde Eurobond’u en temel seviyeden başlayarak herkesin anlayabileceği örneklerle anlatıyoruz.

Eurobond Nedir?

Eurobond; Bir ülkenin Hazinesi veya özel sektör şirketlerinin, uluslararası yatırımcılardan döviz cinsinden borçlanmak amacıyla çıkardıkları uzun vadeli tahvillerdir.

Türkiye açısından bakıldığında Eurobond ihraç eden başlıca kurumlar;

• T.C. Hazine ve Maliye Bakanlığı
• Türk bankaları
• Büyük holdingler
• Enerji şirketleri

olmaktadır.

Yani aslında; Eurobond satın aldığınızda devlete veya şirkete borç vermiş olursunuz.

Karşılığında ise belirli dönemlerde faiz (kupon) alırsınız.

Vade sonunda da anaparanızı geri alırsınız.

Eurobond Neden Dolar veya Euro ile İhraç Edilir?

Çünkü yurtdışındaki yatırımcı TL almak istemez.

Uluslararası piyasalarda en çok kullanılan para birimleri;

• USD
• EUR
• GBP

olduğu için Eurobondlar da bu para birimleri üzerinden ihraç edilir.

Dolayısıyla yatırımcı;

• döviz kazanır
• döviz faiz geliri elde eder.

Eurobond Nasıl Kazandırır?

Eurobond yatırımcısının üç farklı kazanç kalemi vardır.

1) Kupon Faizi

En temel gelir budur.

Örneğin;

Nominal değeri 1.000 USD olan bir Eurobondun kupon faizi %8 ise; Yıllık faiz: 80 USD olacaktır.

Kuponlar genellikle yılda iki kez ödenir. Yani; 40 USD + 40 USD şeklinde hesabınıza geçer.

2) Fiyat Kazancı

İkinci kazanç kalemi budur.

Örneğin; Bugün 757 dolara aldığınız Eurobond vade sonunda 1.000 dolar olarak ödenecektir.

Aradaki fark; 243 dolar sermaye kazancıdır.

3) Kur Kazancı

Türkiye’de yaşayan yatırımcı için ayrıca; USD/TL yükselirse Eurobondun TL değeri de artar.

Bu nedenle Eurobond aynı zamanda kur riskine karşı koruma sağlayan yatırım araçlarından biridir.

Peki 757 Dolarlık Eurobond Neden 1.000 Dolar Ödüyor?

İşte yatırımcıların en çok merak ettiği konu burası.

Çünkü Eurobondlar piyasada işlem görür.

Fiyatları sürekli değişir.

Örneğin; İhraç fiyatı: 1.000 USD olsun.

Ancak;

• faizler yükseldi
• CDS arttı
• yatırımcı satış yaptı

ve fiyat 757 dolara düştü.

Siz bu tahvili; 757 dolardan satın alırsınız. Ancak Hazine size; vade sonunda yine 1.000 dolar öder.

Çünkü; geri ödeme piyasa fiyatına göre değil, nominal değer üzerinden yapılır.

Nominal Değer Nedir?

Nominal değer; Eurobondun resmi anapara değeridir.

Genellikle; 1.000 USD veya 100 USD olmaktadır.

Vade sonunda her zaman bu rakam ödenir.

Kirli Fiyat Nedir?

Yatırımcıların en çok karıştırdığı konudur.

Kirli fiyat; Temiz fiyat işlemiş kupon faizidir.

Yani siz Eurobondu satın alırken; önceki yatırımcının hak ettiği ancak henüz tahsil etmediği faizi de ödersiniz.

Bu nedenle ekranda görülen fiyat; kirli fiyattır.

Temiz Fiyat Nedir?

Temiz fiyat ise; yalnızca tahvilin gerçek piyasa değeridir.

Faiz içermez. Profesyoneller genellikle temiz fiyat üzerinden konuşurlar.

Kupon Faizi Nasıl Hesaplanıyor?

Örnek; Nominal: 1.000 USD

Kupon: %8

Yılda iki ödeme.

Yıllık faiz 80 USD olacaktır.

Ödemeler; 40 USD + 40 USD şeklinde yapılacaktır.

Eurobond Fiyatı Neden Sürekli Değişiyor?

Eurobond fiyatını etkileyen birçok faktör vardır.

En önemlileri:

• ABD faizleri
• Türkiye CDS primi
• Enflasyon beklentileri
• Döviz kuru
• Küresel risk iştahı
• İhraç eden kurumun kredi riski
• Vadesine kalan süre
• Piyasa likiditesi

CDS Düşünce Eurobond Neden Yükseliyor?

Çünkü; CDS; ülkenin risk primidir.

Risk düştükçe; yatırımcı daha düşük faiz ister.

Faiz düşünce; eski yüksek faizli Eurobondlar daha değerli hale gelir.

Sonuç: Eurobond fiyatı yükselir.

Faiz ile Eurobond Fiyatı Arasında Nasıl Bir İlişki Var?

Tamamen ters ilişki vardır.

Faiz yükselirse; Eurobond fiyatı düşer.

Faiz düşerse; Eurobond fiyatı yükselir.

Bu nedenle; Merkez bankalarının faiz indirimleri Eurobond piyasası açısından yakından takip edilir.

Vade Uzadıkça Risk Artar mı?

Evet.

30 yıllık Eurobondlar; faiz değişimlerinden çok daha fazla etkilenir.

5 yıllık Eurobondlar ise daha düşük oynaklığa sahiptir.

Buna finans literatüründe durasyon riski denir.

Eurobond Kimler İçin Uygundur?

Eurobond özellikle;

• Döviz bazlı gelir elde etmek isteyenler,
• Uzun vadeli yatırım düşünenler,
• Düzenli kupon geliri arayanlar,
• Portföyünü TL dışı varlıklarla çeşitlendirmek isteyenler,
• Türkiye’nin risk primindeki düşüşten faydalanmayı hedefleyen yatırımcılar

için uygun bir alternatif olabilir.

Ancak yatırım kararı; vade, faiz riski, kur beklentisi, vergi durumu ve kişisel risk profili dikkate alınarak verilmelidir.

Eurobond Alırken Nelere Dikkat Edilmeli?

Yatırım yapmadan önce şu sorular mutlaka cevaplanmalıdır:

1. Hazine Eurobondu mu, şirket Eurobondu mu?
2. Kupon faizi kaç?
3. Vadesine kaç yıl kaldı?
4. Temiz fiyat mı, kirli fiyat mı?
5. Getiri (Yield to Maturity – YTM) ne kadar?
6. Türkiye CDS primi hangi seviyede?
7. ABD tahvil faizleri hangi yönde hareket ediyor?
8. Portföyümün ne kadarını Eurobond’a ayırmalıyım?
9. Vergisel yükümlülükler neler?
10. Vade sonuna kadar tutmayı mı, ara dönemde satmayı mı planlıyorum?

Sonuç: Eurobond Sadece Faiz Değil, Bir Fiyatlama Matematiğidir

Eurobond, ilk bakışta yalnızca “döviz cinsinden faiz veren bir tahvil” gibi görünse de, aslında fiyatı küresel faizlerden ülke risk primine, döviz kurundan piyasa beklentilerine kadar birçok değişkenden etkilenen dinamik bir yatırım aracıdır.

Bu nedenle Eurobond yatırımında sadece kupon faizine odaklanmak yeterli değildir. Temiz ve kirli fiyat farkını, nominal değeri, vade sonu getirisini (YTM), durasyon riskini ve CDS gibi göstergeleri doğru analiz eden yatırımcılar daha bilinçli karar verebilir.

Özellikle Türkiye gibi faiz ve kur oynaklığının yüksek olduğu ekonomilerde Eurobond; döviz bazlı düzenli gelir, sermaye kazancı ve portföy çeşitlendirmesi açısından önemli fırsatlar sunarken, faiz ve piyasa risklerini de beraberinde getirir.

Kısacası, Eurobond’a yatırım yapmadan önce yalnızca “kaç faiz veriyor?” sorusunu değil, “bu fiyat neden oluştu ve hangi koşullarda değişir?” sorusunu da sormak gerekir.

Bankavitrini.com Özel Bilgi Kutusu

Eurobond’u 30 Saniyede Anlayın