25 yıl Bankacılık deneyimi, 7 yıllık Mahkemelere Bankacı Bilirkişisi olarak yüzlerce ağırlıklı Dolandırıcılık Raporları hazırlamış biri olarak Kara Para aklama yöntemlerinden biri olan Bankalardaki “Nakit Karşılıklı Kredileri” mercek altınması gerektiğini yıllardır yazdım. Bu konuyu biraz daha derinlemesine ele alalım:

Bankacılık sisteminde en risksiz kredilerden biri gibi görünen bir kredi türü vardır: nakit karşılıklı, mevduat rehni karşılığı veya nakit teminatlı krediler.

Müşterinin bankada parası vardır. Bu para mevduat, döviz hesabı, vadeli hesap veya başka bir likit finansal varlık olarak bankaya rehnedilir. Banka da bu varlığın belli bir oranına kadar müşteriye kredi açar. Klasik kredi riski açısından bakıldığında banka için son derece güvenli bir işlemdir.

Çünkü müşteri krediyi ödemezse banka elindeki nakit teminatı kullanabilir.

Tam da burada çok önemli bir soru ortaya çıkıyor: Banka kredi riskini çok iyi kontrol ederken, teminat olarak aldığı nakdin nereden geldiğini aynı derinlikte kontrol ediyor mu?

Daha önemlisi: BDDK denetimleri, banka teftiş kurulları, iç kontrol birimleri ve MASAK uyum mekanizmaları nakit karşılıklı kredileri yalnızca “kredi riski düşük işlemler” olarak mı görüyor, yoksa fonun gerçek kaynağına kadar gidiyor mu?

Çünkü uluslararası kara para aklama literatürü bize çok önemli bir şey söylüyor: Bir kredi gerçek bir banka tarafından kullandırılmış olabilir; ama kredinin arkasındaki teminatın kaynağı suç geliri ise kredi işlemi paranın geçmişini temizleyen bir perdeye dönüşebilir.

MASAK’ın kendi yayımladığı aklama yöntemleri arasında da “oto-finans borç yöntemi – loan-back” açık biçimde bulunuyor. MASAK, offshore yapılara taşınan suç gelirinin daha sonra kredi görüntüsü altında sahibine geri döndürülmesini bilinen aklama yöntemlerinden biri olarak tanımlıyor.

OECD ve FATF kaynaklarında bunun bir başka versiyonu “back-to-back loan”, yani karşılıklı/arka arkaya kredi yapıları olarak karşımıza çıkıyor. OECD’ye göre mevcut bir banka mevduatının veya başka bir nakit varlığın teminat gösterilmesiyle üçüncü taraf finans kuruluşundan alınan kredi, teminatın suç gelirinden oluşması halinde aklama mekanizmasının parçası haline gelebiliyor.

Dolayısıyla sorun kredi değil.

Sorun, krediye kaynak teşkil eden teminatın ekonomik kökenidir.

Nakit karşılıklı kredi nasıl bir “kaynak maskeleme aracına” dönüşebilir?

Basit bir örnek düşünelim:

Bir şirketin veya kişinin banka hesabında 10 milyon dolar bulunuyor. Paranın ekonomik kaynağı konusunda soru işaretleri olduğunu varsayalım. Bu kişi 10 milyon doları doğrudan başka bir ülkeye gönderdiğinde karşı taraftaki banka şu soruyu sorabilir:

“Bu 10 milyon dolar nereden geldi?”

Ticaret mi? Mal satışı mı? Şirket sermayesi mi? Gayrimenkul satışı mı? Temettü mü? Miras mı? Borç mu? Başka bir ekonomik faaliyet mi?

Ancak aynı para bir Türk bankasında teminat haline getirilip bunun karşılığında kredi kullandırıldığında müşterinin bilançosunda ve banka hareketlerinde yeni bir katman ortaya çıkar: BANKA KREDİSİ.

Yurt dışına giden fonun işlem açıklamasında veya şirket kayıtlarında artık “kredi” bulunabilir.

Karşı ülkedeki banka açısından bakıldığında da görünürde düzenli bir finansal kaynak vardır: Türkiye’de lisanslı bir banka tarafından kullandırılmış kredi.

Fakat kritik AML sorusu hâlâ cevaplanmamıştır: Kredinin kaynağı banka olabilir; peki bankanın krediyi verirken aldığı nakit teminatın kaynağı nedir? İşte finansal suçlarla mücadelede source of funds ile source of wealth ayrımı burada önem kazanıyor. Paranın son çıktığı hesap yalnızca ilk katmandır.

Gerçek bir AML incelemesi paranın ekonomik kökenine kadar gitmek zorundadır.

MASAK’ın şüpheli işlem göstergeleri aslında tehlikeyi yıllardır tarif ediyor

MASAK’ın yayımladığı şüpheli işlem göstergelerinde bu dosya açısından son derece dikkat çekici başlıklar bulunuyor.

Örneğin; yüksek meblağlı kredi veya borcun makul açıklama olmadan kısa sürede kapatılması, kredinin nerede kullanılacağı konusunda ikna edici bilgi sunulamaması, işletmenin faaliyetiyle orantısız hesap hareketleri, olağan dışı sınır ötesi para transferleri, birbirine yakın tutarlardaki paraların kısa aralıklarla ülkeye girip çıkması, yurt dışındaki hesapların kredi ilişkilerinde teminat olarak kullanılması şüpheli işlemler arasında sayılıyor.

Bu göstergeler yan yana konulduğunda aslında şu prensip ortaya çıkıyor: Bankanın “müşterim kredi kullandı” demesi AML incelemesini bitirmemeli; tam tersine bazı durumlarda incelemenin başlangıcı olmalıdır.

ABD bankacılık sisteminin AML denetim rehberlerinde de nakit teminatlı krediler özel risk göstergeleri arasında.

FFIEC rehberinde; üçüncü kişiye ait mevduatla teminatlandırılan krediler, kaynağı bilinmeyen fonla oluşturulan mevduata karşı kredi verilmesi, ekonomik amacı olmayan ve bankaya hemen hemen hiç kredi riski yaratmadan yüksek komisyon kazandıran krediler şüpheli işlem göstergeleri arasında sıralanıyor.

Asıl denetlenmesi gereken şey kredi dosyası değil, paranın yolculuğu

Klasik banka teftiş mantığında kredi dosyasına bakılır: Müşteri kim? Limit ne? Teminat yeterli mi? Rehin düzgün kurulmuş mu? Kredi sınıflandırması doğru mu? Karşılık ayrılması gerekiyor mu?  Yetki limitlerine uyulmuş mu?

Bunlar elbette önemlidir.

Fakat nakit karşılıklı kredilerde denetimin bundan çok daha ileri gitmesi gerekir. Çünkü kredi riski neredeyse sıfırken AML riski yüksek olabilir.

Denetçinin sorması gereken asıl sorular şunlardır: Teminat olan para bankaya nereden geldi?

Kaç gün önce geldi? Yurt dışından mı geldi? Başka bankadan mı aktarıldı? Başka bir krediden mi oluştu? Şirketin ticari faaliyetleri bu büyüklükte para yaratabilecek durumda mı? Para geldikten ne kadar sonra rehnedildi? Rehin karşılığında kredi hangi hesaba geçti? Kredi aynı gün başka bankaya aktarıldı mı? Orada tekrar mevduat veya teminat oldu mu? Kredi başka bir finansal ürüne yatırıldı mı? Aynı nihai faydalanıcı farklı şirketlerle zinciri tekrarladı mı?

İşte gerçek denetim burada başlıyor.

Son söz

Nakit karşılıklı kredi bankanın bilançosu açısından belki de en güvenli kredi türlerinden biridir.

Fakat kara para aklama ve finansal kaldıraç açısından en fazla dikkat edilmesi gereken kredi türlerinden biri de olabilir.

Çünkü bankanın açısından güvenli olan şu formül: “Param teminatta, dolayısıyla kredim güvende” kamu otoritesi açısından yeterli değildir.

Kamu otoritesinin sorması gereken soru şudur: “Teminattaki o para nereden geldi?”

Erol TAŞDELEN – Ekonomist   www.bankavitrini.com

 

Takas İstanbul, 29 Ağustos 2026 tarihli ve 2167 sayılı Genel Mektup ile Merkezi Karşı Taraf (MKT) hizmeti verilen piyasalardaki prosedürlerde değişikliğe gitti. Aracı kurumlar ve bankaları doğrudan ilgilendiren düzenleme, sermaye piyasalarında teminat, risk yönetimi ve merkezi karşı taraf mekanizmasının daha sıkı hale geldiği yeni dönemin önemli bir parçası olarak değerlendiriliyor.

Takas İstanbul tarafından Merkezi Risk Yönetimi Ekibi imzasıyla aracı kurum ve bankalara gönderilen 2167 sayılı Genel Mektubun konusu, “MKT Hizmeti Verilen Piyasalardaki Prosedür Değişiklikleri” olarak açıklandı.

Düzenleme, Sermaye Piyasası Kurulu’nun 28 Ağustos 2026 tarihli 52/1589 sayılı kararıyla yatırım fonları ve özellikle serbest fonlar üzerinde getirdiği yeni risk sınırlamalarının hemen ardından geldi.

SPK, Yatırım Fonlarına İlişkin Rehber’in 12 ayrı maddesinde değişiklik yaparken dört yeni madde ekledi.

MKT neden önemli?

Merkezi Karşı Taraf sisteminde Takas İstanbul, gerçekleştirilen işlemlerde alıcıya karşı satıcı, satıcıya karşı ise alıcı konumuna geçiyor.

Başka bir ifadeyle bir aracı kurumun veya piyasa katılımcısının yükümlülüğünü yerine getirememesi durumunda sistemin diğer tarafının doğrudan karşı taraf riskine maruz kalmasının önüne geçilmeye çalışılıyor.

Türkiye’deki merkezi takas düzenlemelerine göre MKT hizmeti; işlem teminatları, garanti fonları, üye mali yeterliliğinin izlenmesi, stres testleri ve temerrüt yönetimi gibi çok katmanlı bir güvenlik sistemi üzerine kuruluyor.

Bu nedenle MKT prosedürlerinde yapılan değişiklikler teknik bir düzenleme gibi görünse de özellikle bankaların ve aracı kurumların sermaye kullanımı, teminat ihtiyacı ve pozisyon taşıma maliyetleri açısından önem taşıyor.

SPK’nın fon düzenlemesiyle aynı döneme denk gelmesi önemli

Takas İstanbul’un 2167 sayılı Genel Mektubu, SPK’nın fon piyasasında riskleri azaltmaya yönelik kapsamlı düzenlemesinin hemen arkasından geldi.

SPK’nın yeni düzenlemelerinde özellikle para piyasası işlemleri, kaldıraç, teminat yapısı ve karşı taraf riski öne çıkıyor.

Yeni çerçevede fonların taraf olduğu yurt içi organize para piyasası işlemlerinde güçlü bir teminat yapısı oluşturulması öngörülürken, serbest fonların Takasbank Para Piyasası işlemlerine ilişkin önemli sınırlamalar getirildi.

Yüzde 75 teminat şartı

Yeni fon düzenlemesine göre yurt içi organize para piyasası işlemlerinde işlem tutarına ilave alınacak teminatın toplam işlem büyüklüğünün yüzde 75’inden az olmaması öngörülüyor.

Teminatın kalitesine ilişkin de sınırlamalar getiriliyor. Teminatın en az yüzde 50’sinin belirlenen yüksek nitelikli varlıklardan, toplam teminatın en az yüzde 75’inin ise bu varlıklar ile BIST 30 Endeksi’ndeki paylardan oluşması gerekiyor.

Bu yaklaşımın temel amacı açık: Sadece teminat almak değil, gerektiğinde hızla nakde dönüştürülebilecek kaliteli teminat almak.

Serbest fonlara yüzde 20 sınırı

En önemli değişikliklerden biri ise serbest fonların Takasbank Para Piyasası’ndaki işlemlerine getirilen sınırlama.

Serbest fonların bu piyasadaki işlemleri fon portföy değerinin yüzde 20’si ile sınırlandırılıyor.

Üstelik borçlanma amacıyla gerçekleştirilen işlemler de hesaplamaya dahil ediliyor.

Örneğin; 1 milyar TL portföy büyüklüğüne sahip bir serbest fon açısından 200 milyon TL seviyesi kritik sınır haline geliyor.

Bu düzenleme özellikle para piyasasından yüksek tutarda borçlanarak portföy büyüklüğünün üzerinde pozisyon oluşturan fonların kaldıraç kapasitesini azaltacak.

Mevcut pozisyonlara ani tasfiye yok

Düzenleyici otorite mevcut büyük pozisyonların bir gecede kapatılmasının piyasada yaratabileceği dalgalanmayı da dikkate alıyor.

29 Ağustos 2026 itibarıyla yeni sınırların üzerinde bulunan pozisyonların artırılmaması ve belirlenen geçiş takviminde kademeli olarak azaltılması öngörülüyor. Benzer şekilde Takasbank’ın merkezi karşı taraf olmadığı bazı para piyasası işlemlerindeki mevcut açık pozisyonların da artırılmaması ve aşamalı biçimde azaltılması hedefleniyor.

Bu yaklaşım önemli.

Çünkü düzenleyici otorite bir taraftan sistemdeki kaldıraç ve karşı taraf riskini azaltırken diğer taraftan zorunlu ve ani pozisyon kapamalarının piyasa fiyatlarında yaratabileceği satış baskısını engellemeye çalışıyor.

Büyük resim: Sistem kaldıraçtan teminata dönüyor

SPK kararları ile Takas İstanbul’un MKT düzenlemelerini birlikte değerlendirdiğimizde sermaye piyasasında yeni bir risk yönetimi mimarisine doğru gidildiği görülüyor.

Yeni dönemin üç anahtar kelimesi öne çıkıyor: Teminat – likidite – merkezi karşı taraf.

Özellikle serbest fonların yüksek kaldıraç kullanarak oluşturduğu pozisyonlar, düşük likiditeli varlıkların teminat olarak kullanılması ve karşı taraf riskinin sistem içerisinde dağılması düzenleyici otoritelerin daha fazla dikkatini çekmeye başlamış durumda. Takas İstanbul’un MKT sistemi zaten üyelerin mali yeterliliğinin sürekli izlenmesini, işlem teminatlarının gün içi fiyat ve pozisyon hareketlerine göre takip edilmesini ve teminatlar ile garanti fonlarının stres testlerine tabi tutulmasını öngörüyor.

2167 sayılı Genel Mektup bu nedenle tek başına değerlendirilmemeli.

SPK’nın 28 Ağustos fon düzenlemesi ile Takas İstanbul’un 29 Ağustos MKT prosedür değişiklikleri, sermaye piyasalarında kaldıraç ve karşı taraf riskinin azaltılmasına yönelik aynı düzenleyici zincirin parçaları olarak okunabilir.

Bankalar ve aracı kurumlar nasıl etkilenebilir?

Yeni yapı özellikle yüksek işlem hacmine sahip piyasa katılımcıları açısından daha fazla teminat ihtiyacı yaratabilir. Teminat kalitesinin yükseltilmesi ise bankalar ve aracı kurumların teminat havuzlarını yeniden düzenlemelerine neden olabilir.

Bunun sonucunda;

• yüksek kaliteli likit varlıklara olan talep artabilir,
• teminat optimizasyonu daha önemli hale gelebilir,
• kaldıraçlı pozisyonların taşıma maliyetleri yükselebilir,
• düşük likiditeli payların teminat olarak kullanım alanı daralabilir,
• üye bazında risk ve pozisyon yönetimi daha sıkı hale gelebilir,
• fon–aracı kurum–banka arasındaki kısa vadeli finansman mekanizması değişebilir.

Borsa açısından asıl kritik nokta

Düzenlemenin Borsa İstanbul açısından takip edilmesi gereken tarafı ise fonların pozisyon küçültme davranışı olacak. Özellikle yüksek kaldıraç kullanan serbest fonların yeni limitlere uyum sağlamak için pozisyonlarını azaltmaları gerekirse, bazı varlıklarda geçici satış baskısı ortaya çıkabilir.

Buna karşılık düzenlemenin orta ve uzun vadeli amacı bunun tam tersidir: Bir kurum veya fonun aşırı kaldıraç kullanması nedeniyle ortaya çıkabilecek sorunun diğer piyasa katılımcılarına ve bütün finansal sisteme yayılmasını engellemek.

Dolayısıyla yeni düzenleme kısa vadede bazı piyasa oyuncularının hareket alanını daraltırken, uzun vadede sermaye piyasasının finansal dayanıklılığını artırmayı hedefliyor.

Bankavitrini.com değerlendirmesi

Türkiye sermaye piyasasında son dönemde fon büyüklüklerinin hızla artması, serbest fonların daha aktif hale gelmesi ve bazı fonların para piyasaları üzerinden yüksek kaldıraç kullanabilmesi risk yönetiminin önemini artırdı.

SPK’nın fon düzenlemesi ile Takas İstanbul’un MKT prosedürlerini aynı dönemde değiştirmesi tesadüf olarak görülmemeli.

Yeni dönemin temel mesajı oldukça açık: Fon büyüklüğünün çok üzerinde kaldıraç kullanılması zorlaşacak, alınan teminatın yalnızca miktarı değil kalitesi de önem kazanacak ve mümkün olan işlemlerde karşı taraf riski merkezi karşı taraf sisteminin içine çekilecek.

Bu da Türkiye sermaye piyasasında “daha fazla işlem” anlayışından “daha kontrollü ve teminatlı işlem” anlayışına doğru önemli bir geçiş anlamına geliyor.

bankavitrini.com

Sermaye Piyasası Kurulu’nun 28 Ağustos 2026 tarihli radikal fon düzenlemesi, yalnızca yatırım fonlarını değil Borsa İstanbul’daki hisse senetlerinin arz-talep dengesini de değiştirebilecek nitelikte. Özellikle serbest fonların küçük ve orta ölçekli hisselerde yoğunlaşmasına sınırlama getirilirken BIST 30 hisselerinin önemli sınırlamalardan muaf tutulması dikkat çekiyor. Bu durum, PD/DD oranı 1’in altında bulunan THYAO, SISE, SAHOL, KRDMD, EKGYO, SASA, PETKM, PGSUS, KCHOL, ISCTR, TTKOM, TCELL, EREGL, AEFES ve VAKBN gibi BIST 30 hisselerine fonlar açısından göreli avantaj sağlayabilir.

BANKAVİTRİNİ ÖZEL ANALİZ

Sermaye Piyasası Kurulu 28 Ağustos 2026 tarihli 52/1589 sayılı kararıyla Yatırım Fonlarına İlişkin Rehber’de son yılların en kapsamlı değişikliklerinden birini yaptı. Rehberde 12 bölüm değiştirilirken dört yeni bölüm eklendi. SPK’nın resmi duyurusuna göre düzenleme 29 Ağustos itibarıyla yürürlüğe girdi.

Düzenlemenin kalbinde ise serbest fonlar, fonların hisse yoğunlaşmaları, ilişkili taraf işlemleri, borsa dışı işlemler, repo piyasası ve portföy yönetim şirketlerinin sermaye ve insan kaynağı yapısı bulunuyor.

SPK Rehberi’nin içindekiler bölümünde bile 28 Ağustos 2026 tarihli değişikliğin serbest fonlardan repo işlemlerine, portföy yönetimine, TEFAS’a ve yatırım fonlarının ortaklık payı işlemlerine kadar çok geniş bir alana yayıldığı görülüyor.

Ancak Borsa İstanbul açısından asıl kritik madde başka: Serbest fonların artık herhangi bir hisse üzerinde eskisi kadar rahat yoğunlaşamayacak olması.

Ve daha da önemlisi: BIST 30 hisselerinin bu yeni yoğunlaşma sınırlamalarının dışında bırakılması.

İşte yeni düzenlemenin borsa açısından kırılma noktası burada.

SPK serbest fonlara hangi sınırları getirdi?

Yeni Rehber’e göre bir serbest fonun portföyündeki %5’ten büyük sermaye piyasası aracı pozisyonlarının toplamı fon portföy değerinin %20’sini geçemeyecek.

Örneğin bir fonun portföyünün;

• %15’i A hissesi,
• %12’si B hissesi,
• %10’u C hissesi

şeklinde yoğunlaşması artık genel kural altında mümkün olmayacak.

Çünkü %5’i aşan yatırımların toplamı %20 ile sınırlandırılıyor.

Bu tek başına bile serbest fonların özellikle son yıllarda kullandıkları “birkaç hisseye çok büyük para yatırarak yüksek getiri yaratma” modelini önemli ölçüde değiştiriyor.

Daha önce serbest fonların en önemli özelliği, klasik yatırım fonlarına uygulanan birçok portföy sınırlamasından muaf olmalarıydı. Bu esneklik tamamen ortadan kaldırılmıyor; ancak SPK artık bu fonların belli şirketlerde aşırı yoğunlaşmasına izin vermiyor. Rehber bunu açık biçimde ortaya koyuyor.

Asıl bomba: Fiili dolaşıma göre hisse alma sınırı

Yeni düzenlemenin Borsa İstanbul’u en fazla ilgilendiren maddelerinden biri ise şirketlerin fiili dolaşımdaki pay miktarına bağlı fon sahipliği sınırları.

Bir serbest fon artık;

seviyesini aşamayacak.

Aynı portföy yöneticisinin yönettiği fonların tamamı için ise sınırlar bunun yaklaşık iki katı olarak uygulanıyor: sırasıyla %16, %12, %8 ve %4.

Bu düzenleme özellikle dolaşımdaki hisse miktarı düşük ve fonların yoğun biçimde pozisyon aldığı küçük-orta ölçekli şirketleri doğrudan ilgilendiriyor.

Bir şirketin halka açıklık oranının düşük olması artık serbest fon açısından avantaj değil, ciddi bir pozisyon limiti anlamına geliyor.

BIST 30’a çok önemli istisna

Düzenlemenin borsa açısından en stratejik noktası burada ortaya çıkıyor.

SPK açık biçimde; BIST 30 Endeksi’ne dahil hisselerin serbest fonlar için getirilen söz konusu sınırlamalardan hariç tutulacağını belirtiyor. Bu son derece önemli.

Çünkü fon yöneticisinin önünde iki hisse olduğunu düşünelim.

Birinci hisse BIST 30 dışında.

İkinci hisse BIST 30 içinde.

İlk hissede; %5 üzeri yoğunlaşma sınırı, fiili dolaşım sınırı, grup yoğunlaşması, toplam fon sahipliği gibi kısıtlamalar devreye girebiliyor.

BIST 30 hissesinde ise yeni düzenlemenin söz konusu yoğunlaşma sınırlamaları uygulanmıyor. Dolayısıyla fon yöneticisinin büyük pozisyon oluşturmak istediğinde BIST 30 hisselerine yönelmesi daha kolay hale geliyor.

Bu elbette “fonlar mutlaka BIST 30 alacak” anlamına gelmez. Ancak düzenleme açık biçimde BIST 30 hisseleri lehine regülasyon kaynaklı bir göreli avantaj yaratıyor.

PD/DD 1’in altında olmak SPK kriteri değil

Burada önemli bir ayrımı yapmak gerekiyor.

SPK düzenlemesinde; PD/DD oranı, F/K oranı veya şirketin ucuz/pahalı olmasıyla ilgili herhangi bir kriter bulunmuyor.

Dolayısıyla bir şirketin PD/DD’sinin 0,40 veya 0,90 olması tek başına fonların bu hisseyi almasına yol açmayacak.

Fakat iki faktör bir araya geldiğinde tablo değişebilir: BIST 30 üyeliği + düşük değerleme.

Fon yöneticisinin yeni sınırlamalar nedeniyle portföyünü yeniden dağıtması gerektiğinde;

• likiditesi yüksek,
• büyük ölçekli,
• BIST 30 içinde bulunan,
• değerleme çarpanları görece düşük

şirketler doğal alternatifler haline gelebilir.

Bu nedenle kullanıcı tarafından verilen PD/DD listesi yeni SPK düzenlemesi açısından oldukça ilginç bir tablo ortaya çıkarıyor.

PD/DD’si 1’in altındaki hisseler SPK düzenlemesinden nasıl etkilenebilir?

Aşağıdaki PD/DD oranlarını kullanıcının paylaştığı güncel liste üzerinden değerlendiriyoruz. Oranların piyasa fiyatlarıyla değişebileceğini özellikle belirtelim.

Borsa İstanbul’un 2026 üçüncü çeyrek dönemsel değerlendirmesinde BIST 30’da herhangi bir giriş-çıkış yapılmadı. Bir önceki dönemde VAKBN endekse alınmış, ULKER çıkarılmıştı. Dolayısıyla 29 Ağustos itibarıyla yukarıdaki sınıflandırmada VAKBN BIST 30 içinde, ULKER ise dışında bulunuyor.

En dikkat çekici hisselerden biri THYAO olabilir

Listede PD/DD açısından en ucuz büyük şirketlerden biri Türk Hava Yolları.

Verilen rakama göre PD/DD yalnızca 0,42.

THYAO aynı zamanda;

• BIST 30 üyesi,
• yüksek işlem hacmine sahip,
• yüksek likiditeli,
• çok büyük piyasa değerine sahip

bir şirket.

Yeni düzenleme serbest fonların küçük ve düşük dolaşımlı hisselerde büyük pozisyon taşımasını zorlaştırırken THYAO gibi hisselerde aynı sınırlamaların uygulanmaması, kurumsal yatırımcı açısından önemli bir fark yaratıyor.

Ancak bu düzenlemeden “THYAO kesin yükselir” sonucu çıkarılamaz.

Doğru ifade şudur: Yeni SPK rejimi THYAO gibi büyük ve likit BIST 30 hisselerinin portföy yönetimindeki göreli cazibesini artırabilir.

Şişecam ve Sabancı Holding’de benzer durum

SISE’nin 0,45, SAHOL’ün 0,47 civarındaki PD/DD oranları dikkat çekiyor.

Her iki şirket de büyük ölçekli ve BIST 30 kapsamında. Özellikle holdinglerde düşük PD/DD zaten uzun süredir “holding iskontosu” tartışmasının bir parçası. Yeni dönemde fonların küçük hisselerde büyük konsantrasyon kurmasının zorlaşması halinde;

SAHOL ve KCHOL gibi holding hisseleri kurumsal portföylerin yeniden dağılımından faydalanabilecek adaylar arasında değerlendirilebilir.

EKGYO neden ayrıca dikkat çekiyor?

EKGYO’daki 0,51 PD/DD seviyesi ile BIST 30 istisnasının bir araya gelmesi önemli.

Üstelik Rehber yalnızca BIST 30 paylarına değil, belirli kamu kuruluşları ve bunların yönetim kontrolündeki ortaklıkların sermaye piyasası araçlarına da bazı istisnalar tanıyor.

Bu nedenle kamuyla bağlantılı büyük şirketlerin fon portföylerindeki konumu yeni sistemde ayrıca izlenmeli.

SASA açısından düzenleme neden önemli?

SASA son yıllarda fonların ve bireysel yatırımcıların yakından izlediği hisselerden biri.

Yeni düzenlemenin genel mantığı küçük ve orta ölçekli hisselerde fon yoğunlaşmasını sınırlarken BIST 30 paylarını ana yoğunlaşma limitlerinin dışında bırakıyor.

SASA’nın BIST 30 üyeliği bu açıdan önemli bir avantaj.

PD/DD 0,65 düzeyinin de doğru kabul edilmesi halinde şirketin değerleme çarpanı geçmiş dönemlerine kıyasla ayrıca dikkat çekici hale geliyor.

Burada yine temel finansal risklerin—borçluluk, finansman giderleri, kapasite kullanımı ve yatırım dönüşleri—ayrı değerlendirilmesi gerekiyor.

SPK istisnası şirket risklerini ortadan kaldırmaz; yalnızca fonların pozisyon taşıma kapasitesini etkiler.

CANTE, ALARK, ULKER ve ECILC’de durum farklı

Listenin en kritik kısmı belki de BIST 30 dışında kalan dört hisse:

CANTE – PD/DD 0,38

Listenin en düşük PD/DD oranına sahip şirketi. Fakat BIST 30 dışında. Dolayısıyla yeni düzenleme açısından yapılması gereken ilk analiz şirketin ucuz olup olmadığı değil: Serbest fonlar CANTE’nin fiili dolaşımındaki hisselerin ne kadarını taşıyor?

Eğer belirli fonlarda yeni sınırların üzerinde yoğunlaşma varsa portföy ayarlaması gerekebilir. Bu durumda düşük PD/DD kısa vadede teknik satış baskısını tamamen engellemeyebilir.

ALARK – PD/DD 0,50

Alarko Holding de BIST 30 dışında olduğu için otomatik istisnadan yararlanmıyor.

Burada kritik değişken;

• fiili dolaşım oranı,
• serbest fon sahipliği,
• fonların hisseyi portföylerinin yüzde kaçında taşıdığı

olacak.

Fonların pozisyonları sınırlıysa düzenlemenin doğrudan etkisi de sınırlı kalabilir.

ULKER – PD/DD 0,67

Ülker’in durumu özellikle ilginç. ULKER, 2026 ikinci çeyreğinde BIST 30’dan çıkarıldı ve yerine VAKBN alındı. 2026 üçüncü çeyreğinde ise BIST 30 için yedek paylar arasında bulunuyor.

Dolayısıyla ULKER’in yeniden BIST 30’a girip girmemesi artık yalnızca endeks fonları açısından değil, SPK’nın serbest fon konsantrasyon düzenlemesi açısından da daha önemli hale geldi.

Başka bir ifadeyle: BIST 30 üyeliğinin ekonomik değeri yükseldi.

ECILC – PD/DD 0,76

ECILC 2026 üçüncü çeyreğinde BIST 50’ye alındı ancak BIST 30 üyesi değil. Bu nedenle büyük ve likit olmasına rağmen BIST 30 istisnasından yararlanmıyor.

Fon yoğunluğu burada özellikle takip edilmeli.

Fonlardan zorunlu satış hemen mi gelecek?

Hayır.

SPK bu noktada piyasada sert ve ani satış oluşmasını önlemek için kademeli geçiş sistemi oluşturmuş. 29 Ağustos 2026 itibarıyla limiti aşan pozisyonlar üst limit kabul edilecek ve artırılamayacak.

Ardından aşan bölümün;

• 31 Ekim’e kadar en az üçte biri,
• 30 Kasım’a kadar en az üçte ikisi

azaltılacak.

31 Aralık 2026 itibarıyla tam uyum sağlanacak. Bu madde çok önemli.

Dolayısıyla Borsa İstanbul açısından potansiyel etkinin yalnızca 1-2 günlük değil, Eylül-Aralık 2026 dönemine yayılması beklenebilir.

Piyasada önümüzdeki aylarda şu hareket görülebilir: Yoğun fon sahipliği bulunan BIST 30 dışı hisselerden → büyük ve likit BIST 30 hisselerine portföy kayması.

Ancak bunun büyüklüğünü belirleyecek esas veri, fonların bugünkü gerçek hisse pozisyonlarıdır.

Küçük hisseler neden daha fazla etkilenebilir?

Yeni sistem bir bakıma likiditeyi ödüllendiriyor.

Çünkü düşük fiili dolaşıma sahip bir şirkette birkaç milyar liralık fon yatırımı bile dolaşımdaki hisselerin çok büyük bölümünü oluşturabilir. Büyük BIST 30 şirketlerinde ise aynı tutarın piyasa üzerindeki ağırlığı çok daha düşüktür.

SPK’nın mesajı aslında oldukça açık: Fon, bir şirketin fiili dolaşımını kontrol edecek büyüklüğe ulaşmamalı.

Bu yaklaşım aynı zamanda fon yöneticisinin fiyat oluşumu üzerindeki etkisini azaltmayı amaçlıyor.

Büyük ortakların fonlara blok hisse satışına da fren

SPK yalnızca fonların ne kadar hisse taşıyabileceğini sınırlamadı.

Fonlara yapılan özel emir ve Toptan Satışlar Pazarı işlemlerini de sıkılaştırdı. Özel fonlar, serbest fonlar, GYF’ler ve GSYF’ler özel emir veya Toptan Satışlar Pazarı yoluyla bazı ortaklık payı işlemlerinde alıcı olamayacak; serbest ve özel fonlar aynı yöntemlerle satıcı da olamayacak.

Diğer yatırım fonlarının özel emir/TSP yoluyla tek seferde yapabilecekleri işlemlere de şirket sermayesinin %1’i, 12 aylık toplam için %3 sınırı getiriliyor.

Bunun anlamı önemli: Büyük ortak → fon → borsa

şeklindeki bazı dolaylı hisse transfer mekanizmaları daha kontrollü hale getiriliyor.

Büyük ortakların borsa dışı satışına ayrı sınırlama

Pay Tebliği kapsamında şirket yönetiminde bulunan veya büyük ortak konumundaki kişilerin borsa dışındaki satışlarına da sınır getirildi.

12 aylık dönemde;

• fiili dolaşımı %50’nin üzerinde olan şirketlerde sermayenin %2’sinden,
• fiili dolaşımı %50 veya altında olanlarda %4’ünden

fazlası borsa dışında satılamayacak. Limit aşılacaksa SPK onaylı pay satış bilgi formu gerekiyor.

Bu düzenleme de özellikle küçük halka açıklığa sahip şirketlerde blok satışların fonlar üzerinden yapılmasını zorlaştırıyor.

Fon dünyasında başka ne değişiyor?

Düzenleme yalnızca hisse senetlerinden ibaret değil.

SPK ayrıca serbest fon sayısını şirketlerin istihdam ettiği portföy yöneticisi sayısıyla ilişkilendiriyor. Bir portföy yönetim şirketinin ihraç edeceği serbest fon sayısı, istihdam ettiği portföy yöneticisi sayısını aşamayacak. Mevcut şirketler için 30 Haziran 2029’a kadar uyum süresi bulunuyor.

Portföy yönetim şirketlerine yönelik sermaye çıtası da yükseltiliyor. 2027 yılı için;

Geniş yetkili PYŞ: 500 milyon TL

Faaliyetleri sınırlı PYŞ: 250 milyon TL

asgari sermaye seviyeleri belirlenmiş durumda. Serbest fonların büyüklüğü yönetilen kolektif portföylerin %50’sini aşan bazı PYŞ’lerde ise çıkarılmış sermayenin %10 oranında nakit artırılması zorunluluğu gündeme geliyor.

Para piyasası fonlarında da önemli değişiklik

Düzenlemeden para piyasası fonları da etkileniyor.

Katılım fonları hariç para piyasası fonlarının portföyünün en az %10’u DİBS ve/veya Hazine Varlık Kiralama tarafından ihraç edilen kira sertifikalarında tutulacak. Bu düzenlemenin devlet iç borçlanma senetlerine fon kaynaklı ilave talep yaratması beklenebilir.

Başka bir ifadeyle SPK değişikliği aynı anda; hisse piyasası + fon sektörü + repo piyasası + DİBS piyasası üzerinde sonuç üretebilecek.

SPK neden böyle bir düzenleme yaptı?

Son dönemde bazı serbest fonların;

• birkaç hisse üzerinde olağanüstü yoğunlaşması,
• düşük fiili dolaşımlı şirketlerde büyük pozisyonlar taşıması,
• ilişkili taraflarla yüksek hacimli işlemler yapması,
• fon performansının birkaç hisseye aşırı bağımlı hale gelmesi

piyasada uzun süredir tartışılıyordu.

Nitekim yeni düzenlemenin ardından yapılan analizlerde bazı büyük serbest fonların tek hissede son derece yüksek portföy yoğunlaşmalarına ulaştığı örnekler kamuoyuna yansıdı. Örneğin Tera Portföy Birinci Serbest Fon üzerinden yapılan incelemede hem yoğun hisse pozisyonları hem de grup içi repo işlemleri yeni kurallar açısından mercek altına alındı.

SPK’nın yeni düzenlemesini bu açıdan yalnızca teknik bir fon düzenlemesi olarak görmek eksik kalır.

Bu karar aynı zamanda; fonlar aracılığıyla Borsa İstanbul’daki fiyat oluşumunun daha sağlıklı hale getirilmesi girişimidir.

BIST 30 artık yalnızca prestij endeksi değil

Yeni düzenlemenin belki de en az konuşulan fakat en önemli sonucu bu olabilir.

Bir şirket açısından BIST 30 üyeliği eskiden;

• endeks fonlarından para girişi,
• yabancı yatırımcının radarına girme,
• likidite,
• prestij

açısından önemliydi.

Şimdi buna yeni bir avantaj daha eklendi: Serbest fonların yeni yoğunlaşma sınırlarından istisna. Dolayısıyla önümüzdeki dönemde BIST 30’a giriş-çıkış kararlarının piyasa etkisi eskisinden daha güçlü olabilir.

ULKER-VAKBN örneği bu açıdan yakından izlenmeli.

PD/DD’si düşük BIST 30 hisselerinde yeni hikâye oluşabilir mi?

SPK düzenlemesinin en ilginç tarafı burada ortaya çıkıyor.

Verilen listede 19 şirketin 15’i BIST 30 içerisinde.

Üstelik bunların arasında;

THYAO 0,42
SISE 0,45
SAHOL 0,47
KRDMD 0,49
EKGYO 0,51
SASA 0,65
PETKM 0,67
PGSUS 0,67
KCHOL 0,69
ISCTR 0,70
TTKOM 0,71
TCELL 0,73
EREGL 0,85
AEFES 0,87
VAKBN 0,90

gibi 1’in altında PD/DD ile işlem gören büyük şirketler bulunuyor.

Dolayısıyla piyasa önümüzdeki aylarda yalnızca; “Hangi hisse ucuz?” sorusunu sormayabilir.

Yeni soru şu olabilir: “Fonların yeni SPK limitleri altında en rahat büyük pozisyon taşıyabileceği ucuz hisseler hangileri?”

Bu sorunun cevabında BIST 30 şirketleri doğal olarak öne çıkıyor.

Bankavitrini değerlendirmesi: Fonlardan BIST 30’a doğru yeni bir rota oluşabilir

SPK’nın 28 Ağustos düzenlemesi ilk bakışta fon sektörünü düzenleyen teknik bir değişiklik gibi görünüyor.

Fakat ayrıntıya girildiğinde bunun Borsa İstanbul’daki para akışını değiştirebilecek bir regülasyon olduğu anlaşılıyor.

Düzenleme üç sonuç yaratabilir.

Birincisi, küçük ve düşük dolaşımlı şirketlerde bir veya birkaç fonun piyasa üzerinde hâkim hale gelmesinin önüne geçilecek.

İkincisi, bugün yeni limitlerin üzerinde pozisyon taşıyan serbest fonlar 31 Aralık’a kadar kademeli biçimde pozisyonlarını küçültmek zorunda kalabilecek.

Üçüncüsü ve belki de en önemlisi, BIST 30 paylarının temel yoğunlaşma sınırlamalarından istisna tutulması büyük, likit şirketleri fon yöneticileri açısından göreli olarak daha avantajlı hale getirecek.

Bu nedenle önümüzdeki dönemde sadece şirket bilançosuna bakmak yeterli olmayacak.

Yatırımcıların şu dört veriyi birlikte izlemesi gerekecek: PD/DD ve diğer değerleme çarpanları + BIST 30 üyeliği + fiili dolaşım oranı + serbest fon sahipliği.

Bu dört gösterge birlikte okunduğunda yeni SPK düzenlemesinin hangi hisselerde satış baskısı, hangi hisselerde ise potansiyel fon talebi yaratabileceği çok daha net görülebilecek.

En önemli sonuç ise şu: SPK küçük hisselerde fon yoğunlaşmasına fren yaptı; büyük ve likit BIST 30 hisselerinin fon portföylerindeki stratejik değeri ise artırdı.

Bu nedenle 0,42 PD/DD’li THYAO’dan 0,45’lik SISE’ye, 0,47’lik SAHOL’den 0,69’luk KCHOL’e kadar düşük değerlemeyle işlem gören BIST 30 şirketleri önümüzdeki aylarda “ucuzluk + likidite + regülasyon avantajı” üçgeninde yeniden fiyatlanabilecek hisseler arasında yakından izlenecek.

Ancak bunun otomatik bir yükseliş sinyali olmadığı; şirketlerin bilanço, borçluluk, kârlılık ve nakit akışı dinamiklerinin esas olmaya devam ettiği unutulmamalı.

Gülbeyaz GERGÜN – Ekonomist

bankavitrini.com | Özel Haber Analiz