Savaşlar sadece yıkım getirmiyor, bazı sektörler için devasa kazanç kapıları da açıyor. İki aydır devam eden savaş ile birlikte bir vergi tartışması yeniden alevlendi. Tartışma, savaş gibi olağanüstü dönemlerde petrol ve doğalgaz şirketlerinin elde ettiği beklenmedik kârların (windfall profits) vergilendirilmesi ya da vergilendirilmemesiyle ilgili.

Olağanüstü dönemlerde elde edilen bu kârlara vergi getirilmesinin arkasındaki temel fikir, beklenmedik ve oldukça yüksek kârların herhangi bir yeni yatırım ya da inovasyonun değil, doğrudan savaş, kriz veya arz şokları gibi öngörülemeyen gelişmelerin yarattığı fiyat dalgalanmalarının ürünü olduğudur.

Şimdi artık Avusturya, Almanya, İtalya, Portekiz ve İspanya’nın maliye bakanları ile Oxfam, Avrupa Komisyonu üzerinde yeniden baskı kuruyor ve bu aşırı kârların daha etkin biçimde vergilendirilmesini talep ediyor.

Rusya’nın Ukrayna’yı işgaliyle ortaya çıkan 2022 enerji krizinde Avrupa ülkelerinin bir kısmı, o yıl dünyanın petrol ve doğalgaz tedarikçileri net gelirlerini 2021’e oranla iki katından fazla arttırınca, bu türde geçici nitelikte kâr vergileri uygulamıştı. Örneğin İngiltere, petrol ve doğalgaz üreticilerine uyguladığı vergiyi arttırmış ve elektrik tedarik eden şirketlere de ek bir vergi getirmişti.

O dönemde amaç, enerji şirketlerinden elde edilen ilave vergi gelirleriyle yüksek enerji fiyatları altında ezilen tüketicileri desteklemekti. Ancak politika yapıcılar kısa sürede ciddi bir ikilemle karşı karşıya kaldı. Çünkü bir taraftan hane halklarına destek sağlamak için daha fazla vergi geliri yaratmak istiyorlar, diğer taraftan tüketicinin daha az enerji tüketimini teşvik etmeye çalışıyorlardı.

Sorunun bir de üretim boyutunda ikilem var. Enerji şirketlerinin daha düşük kârlılığı enerji şirketlerini yeni yatırımlardan ve ek üretimden caydırabilir. Buna karşılık fiyatların düşmesi tüketimi yeniden arttırabilir. Bu nedenle beklenmedik kâr vergisine karşı çıkanlar, özellikle yalnızca ülke sınırları içinde elde edilen kazançlara uygulanan vergilerin yerli enerji üretimini zayıflattığını savunuyor.

Dahası, kısa vadede arz krizlerini ve yakıt kıtlığını hafifletmek için petrol ve doğalgaz üretimini arttırmak gerekirken, uzun vadede iklim değişikliğiyle mücadele amacıyla fosil yakıt kullanımını azaltma hedefi de korunmaya çalışılıyor. Böylece enerji politikası ile iklim politikası arasında derin bir çelişki ortaya çıkıyor.

Avrupa Birliği, 2022 ile 2024 yılları arasında uyguladığı geçici beklenmedik kâr vergisinden beklentinin altında gelir etmişti. Çünkü şirketler kârlarını ya vergi cenneti olan offshore bölgelere ya da petrolün rafine edildiği veya tüketildiği ülkeler yerine üretildiği ülkelere kaydırabiliyor. Ayrıca şirketler, geçmiş yıllardaki zararlarını mevcut kârlarından düşerek vergi yüklerini yasal yollarla azaltabiliyor. Ancak vergi, yurtdışı kârlara uygulanmadığından İran’daki savaş sırasında petrol ticaretinden elde edilen milyarlarca doların çoğu vergiden muaf kalır.

Bu tablo, söz konusu verginin tasarımının neden son derece karmaşık olduğunu gösteriyor. Çünkü yalnızca verginin oranı değil; kapsamı, süresi, matrahı ve hangi kazancın “beklenmedik aşırı kâr” sayılacağı kritik öneme sahip.

Petrol ve doğalgaz fiyatlarındaki ani yükseliş kaynaklı şirketlerin artan kârlarını vergilemek tartışıladursun, Trump, Mart ayında petrol fiyatları yükselmeye başlayınca kutlama yaptı. Hatta Truth Social’da yazdığı mesajda, “ABD, açık ara farkla dünyanın en büyük petrol üreticisidir, bu nedenle petrol fiyatları yükseldiğinde çok para kazanıyoruz” dedi. Ancak resmi raporlar, aynı dönemde ABD’de düşük gelirli hanelerin daha az araç kullandığını, araç paylaşımına yöneldiğini ve toplu taşımayı tercih ederek benzin tüketimini kısmaya çalıştığını ortaya koyuyordu. Yani enerji fiyatlarındaki artış, makro ölçekte gelir yaratırken mikro ölçekte ciddi bir refah kaybı doğuruyordu.

İran’daki savaş ve geçmişteki Rusya-Ukrayna savaşı gibi olaylar enerji fiyatlarını artırırken, BP ve TotalEnergies gibi devler bu durumdan milyarlarca dolar kâr elde etti. Net kâr açıkladıktan sonra temettülerini arttırdı ve hisse geri alımlarını ikiye katlandı. Oysa bu şirketler, büyük bir performans sergilediklerini ifade ediyorlar.

Ancak burada kritik unsur verginin zamanlaması ki, krizin zirve noktasına denk getirilmeliydi, çünkü 2022’de bu yapılamadığı için vergi geliri beklenenin çok altında kalındı. Bu nedenle gelecekte uygulanacak benzer vergilerde hem zamanlama çok iyi ayarlanmalı hem de bu beklenmedik aşırı kâr kavramı son derece net biçimde tanımlanmalı.

Ayrıca sadece “kâr” üzerinden vergi almak şirketlerin kaçış yollarını kapatmıyor. Eğer gerçekten bir sonuç alınmak isteniyorsa bazı somut adımlar atılabilir: Şirketler kâğıt üzerinde kârlarını saklayabilir ama sattıkları petrolü veya elektriği saklayamazlar. Vergi, yurt içi satış miktarı veya rafineri hacmi üzerinden alınmalı. Bu veriler fizikseldir. Tesisler ve satışlar fiziksel olarak o ülkededir.

Sonuç olarak mesele yalnızca enerji şirketlerinin ne kadar kâr ettiği değil, savaşın maliyetinin toplum içinde nasıl paylaştırılacağı meselesine dönüşüyor. Bu bir vergi tartışması ekonomik olduğu kadar aynı zamanda siyasi ve ahlaki bir tartışma. İran savaşıyla yeniden derinleşen enerji krizinde asıl soru artık şu: Devletler bu kez gerçekten kriz kazançlarını vergilendirebilecek mi, yoksa savaşın faturası yine vatandaşların omuzlarına mı yüklenecek?

Prof. Dr. Binhan Elif YILMAZ – T24

Kamu borç yönetiminde şeffaflığın arttırılmasını ve performansa dayalı borçlanmanın asgari maliyet ve makul bir risk seviyesinde gerçekleştirilmesini sağlamak için Hazine, 2004 yılında “Stratejik Ölçüt” uygulamasına başladı. Söz konusu yaklaşımda; borçlanmanın ağırlıklı olarak TL cinsinden, sabit faizli ve uzun vadeli borçlanma araçlarıyla gerçekleştirilmesi ve TL cinsinden değişken faizli senetler ile dövize endeksli/döviz cinsi senetlerin payının azaltılmasıyla borcun döviz kuru, faiz ve likidite risklerinin minimize edilmesi amaçlanmıştı.

2010’lu yılların ortalarına kadar bu çerçeve görece başarıyla uygulandı ve iç borç stokunun kompozisyonunda riskleri sınırlayan bir yapı tesis edildi (Bkz Grafik).

Ancak Hazine, Stratejik Ölçütlerde 2018 yılı sonlarına doğru değişikliğe gitti. Bu yeni yaklaşım “piyasa çeşitliliğinin sağlanması amacıyla uluslararası piyasalarda ABD Dolarının yanında diğer döviz cinslerinden de ihraç yapılması”nı içeriyordu.

Yeni stratejik ölçütlere uygun olarak borçlanma araçları çeşitlendi. Buna göre;

• TL Cinsi Kira Sertifikasını (sukuk) 2012’de ihraç programına alan Hazine, 2017 yılında Altına Dayalı Kira Sertifikası ile Altın Tahvili ihracına başladı.
• 2018 yılında kira sertifikalarının arasına Avro Cinsi Kira Sertifikasını ve 2020 yılında da ABD Doları Cinsi Kira Sertifikasını kattı.
• 2018 yılının sonlarına doğru ABD Doları Cinsi Devlet Tahvili ve Avro Cinsi Devlet Tahvili ihraç etmeye başladı.

Borçlanma araçlarının bu şekilde çeşitlenmesini, yastık altındaki altınların ekonomiye kazandırılmasını, yatırımcı tabanının genişletilmesini, para birimlerinin çeşitlenmesini ve katılım bankacılığı üzerinden yeni yatırımcı segmentine ulaşılmasını sağlayacak rasyonel bir hamle olarak lanse edildi. Ancak sonuçta borçlanma araçlarının çeşitliliği iç borç stokunun döviz-faiz yapısını kökten değişikliğe uğrattı.

Borçlanma araçlarının çeşitliliğine faiz riski üzerinden bakalım: Küresel kriz döneminde sabit faizlilerin payı yüzde 60 seviyesinden yüzde 46’ya geriledi. Aynı yıl değişken faizli senetlerin payı yüzde 53’e kadar yükseldi.

2012-2019 arasında ise eğilim tersine döndü ve değişken faizli senetlerin payı yüzde 30’a kadar gerilerken ihraçlar çoğunlukla sabit faizli senetlerle gerçekleştirilmeye başlandı. Ancak 2020’den sonra yoğum bir şekilde ihraç edilen Döviz ve Altın Cinsi Tahviller ile Dövize ve Altına Dayalı Kira Sertifikaları nedeniyle (önemli kısmı değişken faizliydi) sabit faizlilerin payı yüzde 40’a geriledi, sonra toparlandı (Bkz. Grafik). Ama iç borçlanmada faiz riski tam olarak minimize edilemedi.

Borçlanma araçlarının çeşitliliğine bir de döviz kuru riski üzerinden bakalım: İç borç stokunun döviz yapısında 2008-2009 yıllarında küresel krizin etkisiyle kısmi bir bozulma dışında stratejik ölçütlere uygun ihraçlara 2018 yılına dek devam edildi. Ancak Hazine 2018 ve izleyen yıllarda borçlanma araçlarının çeşitliliğine Döviz ve Altın Cinsi Tahviller ile Dövize ve Altına Dayalı Kira Sertifikaları ile devam ettikçe (Bkz. Grafik), iç borcun döviz kuru ve aynı zamanda emtia riskinde de artış ortaya çıktı.

İç borç stokunun döviz / faiz yapısı

Kaynak: HMB iç borç istatistikleri

Ancak kamu borç yönetimi, yalnızca finansman ihtiyacının karşılanmasına yönelik teknik bir süreç değil; aynı zamanda makroekonomik istikrarın sürdürülebilirliği açısından önemli bir politika alanı.

İç borç yönetimi borçlanma araçlarının çeşitliliğiyle niteliksel dönüşüm geçirirken, iç borç stokunda niceliksel bir genişleme yaşanmaya başladı. 2008-2017 arasındaki 10 yıllık dönemde nispeten yavaş artışın ardından, özellikle 2020 sonrası yükseliş çok hızlı gerçekleşti. 2020’de 1 trilyon TL olan iç borç stoku 5 yılın sonunda 8 katına çıktı.

Bu hızlı yükseliş, borç yükünün “sürdürülebilir ve yönetilebilir risk” sınırlarını zorlamaya başladığının kanıtı. Altın ve döviz cinsinden iç borçlanma tercihleri nedeniyle iç borç stokunun yapısı dışsal şoklara ve kur ataklarına karşı daha kırılgan ve risklere açık hale geldi.

Altına Dayalı Kira Sertifikası ve Altın Tahvili ihracından bir örnek verelim: 2025 yılının tamamında Altına Dayalı Kira Sertifikası ihraçlarında altın miktarı 36 ton, Altın Tahvilinde 16 ton’du. 2026 yılının ilk üç ayında ise sırasıyla 36 ton ve 32 ton oldu.

2026’nın sadece ilk üç ayında ihraçlardaki altın miktarının, kira sertifikasında bir önceki yılın tamamına, altın tahvilinde ise iki katına ulaşıldığını görüyoruz.

Bu arada borç sadece miktar olarak artmıyor. Borçlanılan birim olan altın, hem küresel altın fiyatlarındaki (ONS) artıştan hem de yerel kurdaki (USD/TRY) yükselişten etkileniyor. Dolayısıyla burada çifte risk söz konusu. Eğer altın fiyatı dünya genelinde yüzde 10 ve dolar kuru da içeride yüzde 10 yükselirse, sadece üç aydaki 68 ton (36+32) altını geri ödemek için ayrılması gereken TL miktarı, bileşik olarak yaklaşık yüzde 21 artacak. Bu hesaba bir de tahvil ve sukuktaki faiz/kira getirisi dahil edilecek. Peki yastık altındaki altınları sisteme çekmenin maliyeti ?

Görüldüğü gibi önceleri sadece TL cinsi senetlerde faiz riski taşıyan Hazine, bugün küresel altın fiyatları ve döviz kurları ile doğrudan korele bir borç yükü altında. Dolayısıyla asıl mesele, borçlanma araçlarının çeşitliliğinin maliyet ve risk dengesini nasıl etkilediği ve itfa tarihinde nasıl etkileyeceğidir.

Son yıllarda izlenen borçlanma stratejisi, Hazine’ye kısa vadeli finansman ihtiyacını karşılamada esneklik sağlarken, orta ve uzun vadede biriken riskin kamu maliyesi ve bütçe üzerine yeniden dağıtıldığı açık bir şekilde görülüyor.

İç borcun döviz/altın bazlı riskleri katlanarak arttığından ve iç borç stoku sürdürülebilirlik sınırlarını zorlayan bir hacme ulaştığından, kamu borç yönetiminde yeniden sadeleşme, yani TL cinsi ve sabit faizli enstrümanların ağırlığının arttırılması, mali istikrar açısından öncelikli strateji olmalıdır.

Prof. Dr. Binhan Elif YILMAZ-T24

Enerji, küresel ekonominin işleyişinin merkezinde ama savaş dönemlerinde jeopolitik bir silaha dönüşebiliyor. Savaşın başlamasıyla petrol fiyatlarındaki artış, petrolün geçiş rotası ve arz sorunları bu savı güçlendiriyor.

Dünyanın günlük 100 milyar varil petrole ihtiyacı var. Bu ihtiyacın yaklaşık beşte biri, İran’ın dar bir boğazı olan Hürmüz Boğazı’ndan geçiyor. Ortadoğu’da iki haftadır süren savaş nedeniyle boğazda trafik fiilen durdu. Pazara erişimin olmaması ve güvenli depolama imkanlarının bulunmaması nedeniyle, körfez ülkeleri petrol üretimini ve işlenmesini azaltmaya başladı. Hükümetler, akışı sürdürmek ve fiyatların kontrolden çıkmasını önlemek için çözüm arayışında.

Hürmüz Boğazı’ndan geçen yakıtın çok önemli kısmı Asya’ya gidiyor (aşağıdaki görselde görüldüğü gibi). Arz şoku ve yükselen fiyatlar savaşın ekonomik etkilerini kontrol altına almaya çalışan zengin ve fakir ülkelerin bulunduğu Asya’yı sarsıyor.

Savaş, dünyanın en büyük LNG ihracatçılarından olan Katar’dan gelen doğal gaz tedarikini de kesti. Asya ve Avrupa’da fiyatlar hızla yükseldi. Avrupa ise Rusya’nın Ukrayna’yı işgal dönemine kıyasla daha iyi hazırlanmış durumda olduklarını ileri sürerek özellikle doğalgaza erişim konusundaki endişeleri önemsizleştirmeye çalışıyor.

Petrol azındaki sorunlar ve fiyat artışları dünya genelinde derin bir mali bedel ödetebilecek düzeyde.

Petrol fiyatları savaşın ilk gününden itibaren hızla yükseldi. Savaştan on gün önce 70 dolara ulaşan Brent petrolün varil fiyatı, savaşın beşinci gününde 80 doları geçti. Hafta başında 119 doları test etti. Petrol fiyatları yükseldiği seviyede uzun süre kaldığında lojistik maliyetlerindeki artış gıda ve diğer her şeyin maliyetine girecektir. Artan maliyetlerden etkilenen tüketiciler ve işletmeler ise daha az harcama yapmak durumunda kalacaktır. Düşük gelirliler de ağır yük altına girecek kesim olmaya deva edecektir. Sonuçta hem gelir dağılımında adalet bozulacak hem de ekonomik büyüme kısıtlanacaktır.

Petrolün varil fiyatı pazartesi günü bir ara 119 doları test ederek küresel piyasalarda panik yarattı. Bu düzey, petrol fiyatlarında pandemiden (Nisan 2020) bu yana petrol fiyatlarındaki en büyük artıştı.

Pazartesi günü G7 ülkelerinin maliye bakanları acil toplandı. Arzı artırmak için ulusal petrol rezervlerinin kullanımını değerlendirdiler.  Savaş nedeniyle dünyanın yakıt sıkıntısı çekeceğinden henüz endişe duymadıklarını belirttiler.

Uluslararası Enerji Ajansı’nın verilerine göre G7 ülkeleri de dahil 32 üye ülkenin rezervlerinde 1,2 milyar varilden fazla yakıt bulunuyor. Acil durumda yarısına yani 600 milyon varil daha petrole erişilebilir.

Stratejik rezervlerin serbest bırakılması şu anda masada bekletiliyor. Her an müdahale edilebilecek şekilde hazırda tutulmasına karar verildi.

Bu açıklamalar piyasalardaki paniği yatıştırma ve spekülatif fiyat artışlarını dizginleme açısından sözlü müdahale olarak görülürken Trump’ın “savaş bitmek üzere” açıklamasıyla beraber 119 doları zorlayan Brent petrol, 100 doların altına ve ardından 85-90 dolar bandına geriledi. Ancak asıl mesele, bu düşüşün ne kadar kalıcı olacağı.

Savaş ve ABD’de stagflasyon çıkmazı

Savaş bir yandan enflasyon riskini arttırıyor, diğer yandan büyümeyi ve istihdamı tehdit ediyor. ABD ise yukarı yönlü enflasyon beklentisi ve zayıf istihdam verisiyle stagflasyona doğru sürükleniyor olabilir.

Fed’in 18 Mart’ta faiz kararı var. Bankanın iki amacından biri fiyat istikrarını sağlama, diğeri işsizliğin azaltılması. Bu iki amaç, savaş ve onun yarattığı maliyetler nedeniyle birbiriyle daha sert bir çatışma içinde.

ABD’de şubat ayı enflasyonu aylık yüzde 0,3 ve yıllık yüzde 2,4 oldu. Henüz akaryakıt fiyatlarındaki artış bu enflasyon verisine girmedi. ABD’de ekonominin barometresi gibi bir gösterge var; o da bir galon benzinin ortalama fiyatı. Pazartesi günü yaklaşık 3,48 dolara ulaştı, yani haftalık artış yüzde 16 oldu.

ABD’de şubat ayında istihdam artışı gerilerken 92 bin kişi işten çıkarıldı ve işsizlik oranı yüzde 4,4’e yükseldi. En büyük istihdam kaybı, devam eden grevlerin de etkisiyle sağlık hizmetleri ve sosyal yardım sektöründe yaşandı.

Ancak istihdam, bu verilerle sunulandan daha zayıf. Çünkü resmi istatistik kurumundan aşağı yönlü çok güçlü revizyonlar geldi. Örneğin Aralık ve Ocak aylarına ait iş büyümesi 69 bin aşağı yönlü revize edildi. Hatta Haziran ayında 147 bin iş büyümesi verisinin aslında 20 bin iş kaybı olduğu da altı ay sonra açıklandı. Böyle büyük bir revizyon karşısında ekonomi yönetimi rotasını neye göre belirleyecek?

Ortadoğu’daki çatışma ve son dönemdeki enerji fiyatlarındaki artışa karşılık, savaşın kısa sürmesi ve arz şokunun geçici olması durumunda Fed 18 Mart toplantısında muhtemelen pas geçer. Uzun süreli savaş ihtimalinde ise enflasyon oranı yüzde 3 veya üzerinde kaldığı sürece, durum karışık.

Enflasyonist süreçte faiz indirimi yapmak tehlikeli ama diğer yandan istihdamdaki zayıflık faiz indirimini destekliyor. İşsizlik oranının yüzde 4,4’e yükselmesi, ekonominin soğuduğuna dair ciddi bir alarm. Normal şartlarda Fed bu veriyi gördüğünde ekonomiyi canlandırmak için faiz indirirdi. Ancak normal şartları iki hafta öncesinde bıraktık, şu an savaş ve jeopolitik risk koşulları geçerli.

İşgücü piyasasının zayıflığı konusunda endişelenenler ile Orta Doğu’daki savaşın yarattığı enflasyon riskine daha fazla odaklananlar arasında görüş ayrılıkları şimdiden oluşmuştur.

Daha sıkı bir Fed doları güçlendirir. Trump’ın ikinci dönemi boyunca beklediği ve istediğinin tam tersine hem de. Savaş ile başlayan dolar endeksindeki yükselişi göz önüne almak gerek. Giderek pahalanan petrol için giderek daha fazla dolara ihtiyaç var.

O nedenle Fed’in faiz kararı doların seyri ve küresel likidite koşulları üzerinden yalnızca finansal piyasaları değil, enerji fiyatları ile emtia piyasalarının dinamiklerini ve sermayenin nereye gideceğini de doğrudan etkiliyor.

Prof. Dr. Binhan Elif YILMAZ – T24