ABD ulusal borcu Şubat ayı sonunda ~ 34.5 trilyon dolara ulaştı ve şimdiye kadar kaydedilen en yüksek rakam oldu. Haziran ayından bu yana borç her 100 günde bir 1 trilyon dolar artıyor. Bir hatırlatmak gerekirse, bir ülke vergilerden ve diğer gelirlerden kazandığından daha fazlasını harcadığında borç seviyesi artar. Grafikte de görebileceğiniz gibi, ABD hükümetinin toplam borcu 15 Haziran 2023’te 32 trilyon doları, 15 Eylül 2023’te 33 trilyon doları ve 4 Ocak’ta 34 trilyon doları geçti. Hız devam ederse, Nisan ayında 35 trilyon dolar sınırına ulaşılacak.

Ayrıca, Şubat 2019’dan bu yana ABD’nin ulusal borcu 12,5 trilyon dolar veya yılda yaklaşık 2,5 trilyon dolar arttı. Öte yandan, ABD ekonomisi (GSYİH) aynı dönemde 7,2 trilyon dolar veya yılda yaklaşık 1,44 trilyon dolar büyüdü. Bu, son beş yılda bir birim ekonomik büyüme (GSYİH) için ABD hükümetinin 1,7 birim borç yarattığı anlamına geliyor. Başka bir deyişle, ABD ekonomisi zaman geçtikçe daha az üretken ve daha borçlu hale geliyor.

Bir ülkenin borcuna baktığımızda, en önemli ölçüt, bir ülkenin borçlarını (faiz ve anapara) ödeme ve geri ödeme kabiliyetini anlamaya yardımcı olduğu için ekonominin gayri safi yurtiçi hasılasının (GSYİH) yüzdesi olarak borçtur. Şu anda, ABD borcunun GSYİH’ye oranı %123,7 seviyesinde bulunuyor ve bu süre zarfında ABD GSYİH’sının önemli ölçüde düşmesi ve kilitlenmeler nedeniyle borcun artması nedeniyle pandemi sırasında elde edilen tüm zamanların rekoru olan %126,2’ye yakın. Grafikte görüldüğü gibi, bu oran 2007’den bu yana kabaca %60’tan hızla yükseliyor. Kongre Bütçe Ofisi tarafından 2034 yılında bu oranın %130,6’ya ulaşacağı tahmin edilmektedir.

ABD Kongre Bütçe Ofisi’nin bariz nedenlerden dolayı hiçbir zaman bir durgunluk öngörmediğini ve ekonomik gerilemeler her zaman daha büyük hükümet açıkları ve GSYİH’da düşüşlerle sonuçlandığından, bir durgunluk meydana gelirse oranın çok daha yüksek olacağını belirtmek önemlidir.

BU KADAR YÜKSEK BİR BORÇ SEVİYESİ NEDEN ÖNEMLİDİR?

Tarih, bir ülke borç-GSYİH oranı için %100 eşiğini geçtiğinde, hükümetin bir tür temerrütten kaçınma olasılığının küçük olduğunu gösteriyor. Bir yükümlülüğü yerine getirememe anlamında temerrüt, burada hükümetin tahvillerine sürekli olarak enflasyondan daha düşük faiz ödediği durum olarak da kabul edilir. Başka bir deyişle, yatırımcılar (alacaklılar) enflasyona göre düzeltilmiş olarak paralarını kaybederler veya satın alma güçlerini kaybederler. Normal koşullarda, böyle bir ortamda yatırımcılar, ülke içinde daha yüksek borçluluk riskini telafi etmek için daha yüksek faiz talep ederler. Bununla birlikte, çoğu durumda, borç “çok yüksek” olduğunda, GSYİH’nın yaklaşık% 100’ü ve üzerine çıktığında, bir merkez bankası devreye girer ve aynı zamanda büyük miktarlarda devlet tahvili satın almaya başlar ve aynı zamanda getiri seviyesini (faiz) bastırır.

Bu fenomen, Lyn Alden tarafından yapılan ve Büyük Mali Krizden sonra, 2009’dan 2020’ye kadar TÜFE enflasyonuna göre düzeltilmiş Hazine bonosu (bir yıl veya daha kısa vadeli) getirilerinin negatif getirileri olduğunu gösteren analizle mükemmel bir şekilde gösterilmiştir. Aynısı 1940’larda ABD ulusal borcunun GSYİH’ya oranının da %100’ün üzerinde olduğu zaman oldu.

Geçmişe baktığımızda, bir ülkede borç-GSYİH oranlarının yüksek olduğu dönemlerde tahvil sahiplerinin satın alma gücünü kaybetmesinin mümkün olan en kötü senaryo olmadığını görebiliriz. Hirschman Capital tarafından Uluslararası Para Fonu’nun (IMF) 1800 yılından bu yana yaptığı çalışmalara dayanarak yaptığı analize göre, borcun GSYİH’ye oranı %130’un üzerinde olan 52 ülkeden 51’i yeniden yapılandırma, devalüasyon, yüksek enflasyon veya tamamen temerrüt yoluyla temerrüde düştü. Bunun tek istisnası Japonya idi.

Bu, ABD’nin yakında temerrüde düşeceği anlamına gelmez, özellikle de ülkenin bir rezerv para birimine sahip olduğu ve dramatik bir şey olmadıkça yabancılar tarafından ABD dolarının talep edileceği gerçeği göz önüne alındığında. Bununla birlikte, önümüzdeki yıllarda nakit ve tahvil sahiplerinin (vadeye kadar tutulursa) Federal Rezerv para politikasını normalleştirdiğinde enflasyona göre düzeltilmiş bir temelde para kaybedeceği neredeyse kesindir. Buna finansal baskı denir.

Satın alma gücünü kaybetmenin yanı sıra, bir ülkedeki GSYİH ile ilgili yüksek borç seviyesinden kaynaklanan sıradan insanlar için birkaç olumsuz etki daha vardır:

1. Yüksek faiz ödemeleri, özellikle vergi makbuzlarıyla ilgili olarak, eğitim, altyapı, sağlık veya sosyal güvenlik için gelecekteki yatırım harcamalarını sınırlayabilir (dışarıda bırakabilir) ve aslında gelecekteki ekonomik büyümeyi düşürebilir ve yaşam kalitesini kötüleştirebilir. Faiz maliyetleri, yıllık bazda nominal olarak 1 trilyon doları çoktan geçti ve vergi gelirlerinin %35’ini oluşturuyor, bu da 25 yıldan fazla bir süredir en yüksek seviye.

Ayrıca 2023 Mali Yılında faiz harcamaları Medicaid ve diğer bütçe kategorilerinden daha yüksekti.

2. Yüksek düzeyde borç, bir durgunluğa veya krize yanıt vermede daha az esneklik sağlar. Başka bir deyişle, Büyük Mali Kriz gibi bir olay meydana gelirse, hükümetin borç vermek için daha az yeri olacak ve kriz sonrası toparlanma, yeni yatırımların yanı sıra onu finanse etme kabiliyetinin daha az olması nedeniyle daha yavaş olacaktır.
3. Bir hükümet, daha fazla harcamayı finanse etmek veya bütçe açığını azaltmak/ortadan kaldırmak için vergileri artırmaya karar verebilir. Vergiler yükselirse, bu, insanların ve özel sektörün mal ve hizmetlere harcayabileceği daha az gelir anlamına gelir. Bu, özellikle Amerika Birleşik Devletleri’nde, tüketici harcamalarının GSYİH’nın %67,6’sını oluşturması nedeniyle daha az ekonomik büyüme anlamına gelecektir:

ÖZET

ABD’nin ulusal borcu son birkaç yılda sadece nominal olarak değil, aynı zamanda GSYİH’nın bir payı olarak da hızla artıyor. Her 30 saniyede bir 1 milyon dolar ekleniyor, bu daha önce hiç görülmemiş bir hız. Hükümetin ve gelecek nesillerin bu konuyla başa çıkması birçok zorluk yaratacaktır. Geçmişte, bu kadar yüksek borç seviyeleriyle mücadele etmek için finansal baskı politikaları uygulandı ve sıradan insanları ve tahvil yatırımcılarını on yıllarca finansal olarak daha kötü durumda bıraktı. Büyük Mali Krizin ardından son on yılda Amerika Birleşik Devletleri’nde bile son zamanlarda yapıldı. Ancak pandeminin ardından enflasyon kontrolden çıktı ve tekrar böyle bir ortama geri dönmek için birkaç yıla ihtiyaç var. Her şey düşünüldüğünde, herkesin yapabileceği en iyi şey, kendilerini finansal olarak eğitmek ve geleceklerini korumak için sermayelerini akıllıca tahsis etmektir. Bu durumda, yüksek kaliteli hisse senetleri, gayrimenkul ve değerli metaller (özellikle altın) uzun vadede en iyi performansı gösterir. DAHA AZ riskten kaçınan yatırımcılar için (Riskten kaçınma, riskten kaçınma ve düşük risk toleransına sahip olma eğilimidir.), risk toleransına bağlı olarak Bitcoin ve Ethereum gibi bazı kripto para birimleri de bir portföyde uygun olacaktır.

EKONOMİ Gazetesi ev sahipliğinde PwC Türkiye’nin içerik işbirliğinde ve Sabancı Holding Ana Sponsorluğu’nda 3.’sü gerçekleştirilen Dönüşen Liderler Zirvesi, Elite World Grand Sapanca’da, “Makronun Baskısında Mikroyu Yönetmek” temasıyla yapıldı.

“Size bir sunum değil, bir çağrı yapmak istiyorum ve ‘Kalkın’ diyorum” ifadeleri ile söze başlayan Ünüvar, “Bizim kalkınma bankacıları olarak bir iddiamız var, biz ‘Geride kimseyi bırakmayacağız’ diyen iktisatçılarız. Biz mutfakta bir şangırtı koptuğunda ‘Ne kırıldı’ diye değil, ‘İyi misin’ diye soran iktisatçılarız. Bu sunumda da hem dünya hem de Türkiye ekonomisine ‘İyi misiniz’ diye sormak istedik” ifadelerini kullandı.

“Kişilerin yaşamını iyileştirmenin tek yolu zam değil”

Türkiye’deki ekonomik görünüme ilişkin değerlendirmelerine enflasyon ile başlayan Ünüvar,  “2024, 2025 ve 2026’da da yüksek enflasyonu yüksek olarak dert etmemiz gerekecek. Enflasyonla mücadele bir toplumsal mutabakat gerektirir. Enflasyonla mücadelede akla ilk gelen ücretleri baskılamaksa bu şekilde toplumsal mutabakata zarar verirsiniz. Onların yükseltmediği bir enflasyonu onların düşürmesini beklediğiniz insanlar bu mutabakata katılmazlar. Bütçenin enflasyona verdiği destek konusunda da ‘Aman harcamayalım’ yaklaşımına katılmıyorum; okullarımıza, hastanelerimize harcayalım. Çünkü çocuğumu özel okula değil de devlet okuluna gönderebilseydim maaş katkısından daha büyük katkısı olurdu bana. Kişilerin yaşamını iyileştirmenin tek yolu zam yapmak değildir. Kamudan aldığımız hizmetin iyileşmesi de önemli katkı olacaktır. Ancak bütün bunların düşünülmediğini, bütün konunun enflasyon ve faize indirgendiğini düşünüyorum” ifadelerini kullandı.

Türkiye’de sanayinin yüksek teknoloji ve yüksek katma değerli ürünlere daha fazla yoğunlaşması gerektiğine dikkat çeken Ünüvar, şöyle devam etti: “Bu konuda Türkiye doğru yolda ama yeterli seviyede değil. Türkiye, Venezuela olmaz; üretim anlamında olmaz. Orada biraz petrol ve biraz rom var. Önce kendi hakkımızı teslim edelim. Ama Almanya da değiliz. Bizim artık daha yüksek katma değerli alanlara geçmemiz lazım. Biz bunu yapabiliriz. Türkiye’de yüksek teknolojili tesis sayısı maalesef çok az. Bir tesisin bu işi çok iyi yapması yetmiyor. Büyük küçük daha fazla tesis bu işe girmeli. Teknolojiyi yönetmemiz gerekiyor. Tarımın fakirlik olmadığını anlatmamız gerekiyor.”

‘Heba edilen ekonomi’ sorunu…

Türkiye’de kayıt dışı ekonomi sorunu kadar ‘heba edilen ekonomi’ sorunu olduğunu dile getiren Ünüvar, bu konuya odaklanılması gerektiğine işaret etti.  Yabancı yatırımcı konusunda da oldukça dikkatli olunması gerektiğini söyleyen Ünüvar, dünyada korumacılığın arttığını, Çin’in korumacıklıkta nerede duvara çarparsa oraya en yakın ülkeye yerleşmeye çalıştığını kaydeden Ünüvar, “Şimdi Avrupa’da duvara çarptı, oraya en yakın ülkeye yerleşmeye çalışıyor. Türkiye’de ihracat miktar olarak artsa da karlılık olarak iyi durumda değil. Bir de böyle rekabetle karşı karşıya kaldığımızda son derece dikkatli adımlar atmamız gereken bir dönemdeyiz. Bizim bir önerimiz var. Çevresel ürünler diye bir alan var. Çevresel ürünler, yeşil ürün değildir. Yeşil dönüşüme girdi olan ürünlerdir. Bütün dünyada yeşil dönüşüm var, eğer yeşil dönüşümün devam edeceğini düşünüyorsanız oraya girdi üretebilirsiniz. Üstelik de ihracat karlılığımız düşerken bu ürünlerde hem miktar hem fiyat artıyor. Bunun Türkiye için önemli olduğunu düşünüyorum. Enflasyonu çok konuşuyoruz, ama bir 3 yıl sonraya gidelim, enflasyonu düşürmüş olalım, biz o zaman diyeceğiz ki ‘Ama biz sanayiyi konuşmayı unuttuk, para politikasını konuşmak dışında başka bir şey konuşmayı unuttuk’. Dolayısıyla kadınlarımızı daha fazla iş gücüne katacağız, gençlerimize iş bulacağız. Yurtdışına gitsinler gitmesinler çok önemli değil. Yurtdışında okumuş biri olarak söylüyorum, eğer ülkeniz iyi durumda değilse orada başınız eğik oluyorsunuz. Gidiyorlarsa gitsinler, ama başları dik olsun diye bizim ülkemizde bütün bu çalışmaları yapmamız gerekiyor” diyerek sözlerini tamamladı.

Ekonomim

Geride bıraktığımız hafta dışarda jeopolitik riskler gündemin ilk sırasında takip edilirken, Türkiye cephesinde ise gerilemekte büyük bir katılık gösteren enflasyon gündemi sıcak tuttu. Tüm bunlar olup biterken, her ayın ilk cuması açıklanan Amerikan istihdam verisinin ise oldukça kuvvetli sonuçlandığını not etmemiz gerekiyor. Şöyle ki, Eylül ayında tarım dışı istihdam 147bin artması beklenirken, gerçekleşme ise 254bin kişi, işsizlik oranı ise %4,2 beklenirken gerçekleşme %4,1 oldu. Enflasyon göstergesi olarak takip edilen ortalama saatlik gelirlerde yıllık artış oranı ise beklentinin üzerinde %4,0 olarak gerçekleşti. İstihdam raporu, ABD ekonomisinin beklenmedik bir şekilde Eylül ayında altı ay içinde en fazla istihdam sağladığını göstermesinin ardından jeopolitik riskler nedeniyle hafta sonu riskini almak istemeyeceğini düşündüğümüz piyasaların haftayı iyimser bir şekilde tamamladıklarını gördük.

Fiyat istikrarı kadar kanunen görevi büyümeyi (tam istihdamı) da sağlamak olan ABD merkez bankası konumunda FED’in, açıklanan güçlü istihdam raporu ardından artık 7 Kasım olağan toplantısında 50 baz puan faiz indirimine gitmesi çok zor olarak değerlendiriyoruz. Zaten piyasa fiyatlaması da bu yönde. Faiz vadeli kontratları 25 baz puan indirime %98 ihtimal tanırken, güçlü istihdam verisi sonrası ABD Doları değer kazandı, kısa vadeli ABD Hazine tahvil getirileri yükseldi. 10 yıllık gösterge devlet tahvili getirisi 30 baz puan yükselerek haftayı psikolojik %4 seviyesine dayanarak son iki haftanın zirvesinden tamamladı. Güçlenen dolara paralel EURUSD paritesi 1,10 seviyesinin altına gerilerken (iki hafta önce 1,12 seviyesini aşmıştı), kıymetli metaller jeopolitik riskler nedeniyle güçlü seyrini korudu. Gümüşün ons fiyatı Cuma gün içerisinde 32,95 seviyesini test ederken, kapanış itibariyle 32,17 seviyesine gerilese de, son 12 yılın en yüksek haftalık kapanışına imza attı. Altının ons fiyatı geçen haftalarda test ettiği tüm zamanların en yüksek seviyesi olan 2,685 dolar hemen altında 2,652 dolardan haftayı tamamlarken, gözler hafta sonu İsrail cephesinden gelecek İran haberlerini takip etti. Olası arz kesintisi riskine paralel oldukça sert bir yükseliş kaydeden Brent cinsi ham petrolün varil fiyatı bir haftada neredeyse %9 yükselerek 78 dolar seviyesinden haftayı tamamladı.

ABD ekonomisinin güçlü olmaya devam ettiğine işaret eden istihdam raporu ardından Amerikan hisse senetleri yönünü yukarı çevirerek haftayı güçlü bir şekilde tamamlarken, en büyük 500 şirketin işlem gördüğü S&P500 endeksi tüm zamanların en yüksek haftalık kapanışını gerçekleştirdi. Yeni haftada gözler ABD şirketlerinin bilanço verilerinde olacak. ABD borsasının yüksek seviyelerini koruyabilmeleri için, şirketlerin güçlü kâr büyümesi ve gelecek yıl için olumlu tahminler sunmasını gerekiyor. Özellikle bankaların kazanç raporları, ekonominin genel durumu hakkında önemli ipuçları vereceğini göz ardı etmemek gerekiyor.

ABD verisinin güçlü gelmesi, tırmanan jeopolitik riskler nedeniyle hafta sonu riskini almak istemeyeceğini düşündüğümüz piyasaların fikrini değiştirmiş olacak ki son günlerin neredeyse en kötü performans gösteren borsası konumunda BİST100 endeksi tepki alımlarına sahne olarak haftanın son iş gününü %2,4 yükselişle tamamlarken, bankacılık hisselerinde yükseliş ise %4,25 oldu. USDTRY kuru pazartesi günü valörlü işlemlerde 34,25 seviyesine yükselirken, CDS tarafında ise kayda değer bir değişim olmadı. Enflasyonun gerilemekte zorluk çekmesi ardından TCMB’nin de faiz oranlarını gevşetmeye yeni yılda başlayacağı beklentisinin artması ile tahvil faizleri bir miktar yükseliş kaydetti.

Cuma günü TÜİK-TCMB işbirliği ile ilk kez açıklanan mevsim etkisinden arındırılmış enflasyon rakamlarına göre, aylık TÜFE artışı %2,80 olarak hesaplanırken, mal grubu enflasyonu aylık %2,27, hizmet grubu enflasyonu ise aylık %3,96 olarak hesaplandı. Hizmet grubu altında yer alan kira aylık %6,55 ile yıllık bazda en yüksek artışı kaydeden kalem olurken, mallar grubu altında yer alan işlenmemiş gıda fiyatlarında gerçekleşen %5,33 artış dikkat çekti. TCMB ve TÜİK işbirliğinde açıklanan yeni veri seti sonrasında yıllık enflasyonun ‘eğilimini’ inceledik. Bunu hesaplarken de, son ay gerçekleşen enflasyonu üç ay önce gerçekleşen enflasyona bölüp yıllklandırdık. Aşağıdaki grafikten de görüleceği üzere, enflasyonun düşme eğiliminde olduğunu söylemek pek de kolay görünmüyor. Yaşanan katılığı sadece para politikası ekseninde çözmek de çok kolay görünmüyor. Faiz oranı son altı aydır %50 seviyesinde olmasına rağmen, kira ve eğitim kalemlerinde enflasyonun yükselmeye devam etmesinin çözümünü sadece faiz artışında aramamak gerektiğini düşünüyoruz. Özel okullar yerine kaliteli eğitim, kira kalemini yukarı iten ana neden ola arz açığını (kiralayacak kadar yeterli ev stoğu yok) yapısal reform ile çözmek; hükûment harcamalarını ise azaltmak gerekiyor. Elbette yapısal reform kısmını zaman gerektirdiğini de göz ardı etmiyoruz.

Bu minvalde, aylar önce hastalığın tedavisinde kullanılan ilacın (faiz) talebi soğuttuğunu, kurlara istikrar kazandırdığını, tasarruf etme isteğini arttırdığını, KKM gibi büyük bir sorunun çözüme kavuşma yolunda emin adımlarla ilerlediğini, TL’nin toplam mevduat havuzunda payının %54 seviyelerine kadar yükselerek dolarizasyon eğiliminin büyük ölçüde belini kırdığını, yapılan doğru ‘işlerin’ uluslararası kredi derecelendirme kuruluşlarından takdir aldığını, notun peşi sıra arttığını görerek büyük bir alkış tutsak da, yüksek faizin sadece enflasyon hastalığını tek başına yenmekte ya da tedavi etmekte eskisi kadar muktedir olmadığının da altını kalınca çizmek gerekiyor. Bünye ilaca alıştı ve hastalık (enflasyon) gerilemekte artık direnç gösteriyor. Buna da atalet/inertia diyoruz. Her ne kadar Eylül ayı enflasyonunun %3’e yakın gelmesi ardından faiz indirim beklentileri (pek çok yabancı kuruluşa göre) 2025 yılına ertelense de, TCMB’nin Aralık ayında faiz indirim seçeneğini değerlendirmesi gerektiği yönünde görüşümüzü hâlen daha koruduğumuz bir kenara not düşelim. Mevcut şartlarda, otoritenin bu iletişimi yapmasının da çok kolay bir meziyet olmayacağının altını çizmek isteriz.

Yeni gün ve hafta başlangıcında, Asya borsalarının iyimser bir seyir izlediğini görüyoruz. ABD’de açıklanan güçlü istihdam verilerinin resesyon korkularını ortadan kaldırması sonrası dolar yen karşısında neredeyse son iki ayın en yüksek seviyesine ulaştı. Zayıf YEN’den destek alan ihracat odaklı Japonya borsası %2 yükselirken, bölgesel hisse senedi kazançlarına da öncülük etti. Ham petrol fiyatları, savaşı tetikleyen Hamas saldırısının üzerinden bir yıl geçtikten sonra, İsrail’in Lübnan ve Gazze Şeridindeki hedefleri bombalaması ama endişe edildiği üzere İran’a henüz bir misilleme yapmaması ile bir ayın zirvesinden geriledi. Bu hafta Perşembe günü ABD’de açıklanacak TÜFE enflasyonunun kritik önem sahip olduğunun altının çizmek istiyoruz. Yıllık manşet artışın %2,3’e gerilemesi, çekirdek artışın ise %3,2’de sabit kalması öngörülüyor.

3 aylık mevsim arındırılmış yıllık enflasyon eğilimi

Mart ayından bugüne geçen altı aylık zaman diliminde politika faizi %50 seviyesinde sabit tutulması ve öte yandan izlenen katı likidite önlemlerine rağmen, mevsimsellikten arındırılmış endeksin yıllık eğiliminde neredeyse yatay bir seyrin egemen olduğunu ve enflasyonun %40 seviyesinin altına gerilemekte zorlandığını görüyoruz. Bu nedenle de enflasyonla mücadelede kullanılan sıkı para politikasının (ilacın) formatının değiştirilmesi gerektiğini düşünüyoruz. Keza, bünye ilaca alıştı ve hastalık (enflasyon) gerilemekte artık büyük bir direnç gösteriyor. Buna da atalet/inertia diyoruz.

Emre Değirmencioğlu