Hatırlanacağı üzere, Mayıs 2024’den bu yana Türk Lirası ile ilgili mütemadiyen olumlu görüşler sunmakla birlikte, mevcut TL uzun pozisyonlarımıza da sıkı sıkıya sarılmaya devam edeceğimizi hemen hemen her gün yineliyoruz. Yeni yıla TCMB’nin faiz indirim hikâyesinin de damga vurması ile birlikte, yabancı menşeli raporların da TL lehine olumlu bir ton kullanmaya başladıklarını görüyoruz. TL’de reel değerlenme yönünde görüşümüzü korurken, TCMB’nin önümüzdeki hafta Perşembe günü yılın ilk olağan PPK toplantısı ile başlayarak sekiz toplantıda da faiz indirimine soyunmak suretiyle politika faizini %27,50 seviyesine kadar indirmesini bekliyoruz. TCMB’nin regulator konumu ile döviz piyasasını gerekli gördüğü durumda satım, gerekli gördüğü durumlarda da alım yaparak ‘dengede’ tutmaya, tıpkı bir orkestra şefi gibi yönetmeye devam edeceğini düşünüyoruz. Yılın ilk çeyreğinde veya ilk yarısında TL’de reel değerlenmenin devam edeceğini, yılın geriye kalan kısmında ise değerlenmenin dozu azalsa da korunacağını düşünüyoruz.

Gelin hep birlikte ilk paragrafta yer alan argümanlara sayıların dili ile ruh kazandıralım. Her hafta Perşembe günü olduğu üzere, TCMB ve BDDK’nın haftalık verilerini yine enine boyuna irdeledik. Bu bağlamda, 10 Ocak ile sona eren haftada, TCMB’nin brüt döviz ve altın rezervleri, yaklaşık 2,5 milyar dolar yükselişle 160,4 milyar dolar seviyesine yükselerek yeni bir rekor kırdı. Öte yandan, swap hariç net döviz pozisyonu ise son on üç günlük zaman diliminde yaklaşık 14,5 milyar dolar yükselişle 48,6 milyar dolar seviyesine yükselerek on yıldan daha uzun bir sürenin zirvesini geldi. Hazine’nin dövizlerini de dikkate alırsak, net rezervlerin 59 milyar dolar seviyesi ile (bakınız grafik) oldukça iyimser bir tablo sunmaya devam ettiğini söyleyebiliriz. TCMB’nin güçlü döviz pozisyonu kuru istikrarlı bir şekilde ‘kontrolde’ tutmaya olanak tanıyor.

Öte yandan BDDK verisine göre, 15 Ocak ile biten haftada, yabancı para mevduatlar 1 milyar dolar düşüş kaydederek 187,2 milyar dolar seviyesine geriledi. KKM bakiyesi istikrarlı bir şekilde 23 milyar TL daha düşüş kaydederken, USD bazlı ana parası 0,7 milyar dolar düşüşle 30,9 milyar dolar seviyesine geriledi. TCMB’nin KKM’yi 2025 yılında bitirmekte kararlı olduğunun altını bir kez daha çizelim. KKM’nin de bir nevi yabancı para mevduat olduğu düşünülürse, KKM dâhil toplam yabancı para mevduatın toplam mevduat havuzundaki payı %40 seviyesine gerilerken, TL’nin toplam mevduat havuzundaki payı ise %60 seviyesine dayanarak son on yılın zirvesine yükseldi!

Yabancıların menkul kıymet pozisyonuna bakınca hisse senetlerinde bitmeyen satış isteğinin devam ettiği yine görüyoruz. 10 Ocak ile biten haftada yurt dışı yerleşiklerin hisse senedi portföyü 0,2 milyar dolar azalırken, tahvil portföyü ise yaklaşık 0,5 milyar dolar artış kaydetmiş. Eurobondlarda ise banka ihraçları önde olmak koşu ile 0,2 milyar dolar artış görüyoruz. Hülâsa, yabancı Türk tahvilleri ile âşk yaşamaya devam ederken, hisse senetleri ile ilgisizliği ya da küskünlüğü ise korunmaya devam ediyor. Yerel seçimlerin geride kaldığı Nisan 2024 başıma göre bakarsak, yabancının yaklaşık 17 milyar TL Türk tahvillerinde alım yaptığını, hisse senetlerinden ise 3,1 milyar dolar çıkış yaptığını not edelim.

Yurt dışı cephede ise ABD enflasyonun soğumaya başladığının anlaşılması, akabinde Trump’ın ekonomi takımının kademeli tarife artışlarına hazırlandığı yönünde haberler ile birleşince, FED’in de Haziran ayında faiz oranlarını düşüreceği yönündeki beklentilerin yeniden canlandığını gördük. Bu gelişmelere paralel tahvil getirileri düşerken, ileriye dönük enflasyon kaygılarının da bir miktar da olsa azalması ile hafta içinde %4,80 seviyesi ile son on dört ayın zirvesine yükselen on yıllık ABD devlet tahvilinin getirisi %4,60 seviyesine geriledi. Benzer bir şekilde, İngiltere’de geçen hafta 2008 küresel kriz döneminden bu yana en yüksek seviyeye gelen on yıllık tahvil getirisi de 30 baz puan geriledi.

Elbette, faizin düşmesi ile faiz getirisi olmayan kıymetli madenleri elde tutma maliyeti azalınca, altının ons fiyatı bir ayın zirvesine yakın 2,715 dolar seviyesine yükselirken, seneye oldukça iyimser bir başlangıç yapan ve yılın sınırlı iş gününde %6,5 yükselen gümüş de 31 dolar seviyesinin kıyısına kadar yükseldi. Haftalık kapanışın 30,50 dolar seviyesinin üzerinde olması durumunda, gümüş uzun pozisyonlarımızı artıracağız. USDTRY kuru otoritenin izin verdiği ölçüde bebek adımları ile yükselirken, altının da yeniden yükselişe geçmesi ile gram altın 3,100 TL seviyesini aşarak tüm zamanların zirvesine yükseldi. Kripto paralarda da yükselişin sürdüğünü görüyoruz. Pazartesi günü koltuğa oturacak olan Trump’ın kanun hükmünde kararnameleri arasında kripto varlıkları öncelikler arasına alabileceği yönünde piyasa dedikodularına paralel amiral gemi Bitcoin bu sabah 101bin dolar seviyesine yükseldi. Bültenlerimizde, uzun bir süredir, günlük iniş çıkışlardan ziyade büyük resmi konsantre olarak arzı sabit ve adeta ‘çatırdayan’ dolar sistemine karşı mutlak surette portföylerde yer alması gerektiğini, asıl yukarı yönlü hareketin ise Trump heyecanının bitmesi ardından yılın ikinci yarısında yaşanacağını düşünüyoruz.

Pariteler cephesinde gerek ABD’de açıklanan ve soğumaya devam ettiğini gösteren enflasyon, gerekse kademeli tarife artışlarını da yardımı ile soğuyan tahvil faizlerine paralel GBPUSD paritesi 1,22 seviyelerinin diplerinde soluklanmaya başlarken, benzer bir şekilde EURUSD paritesinin de 1,03 seviyelerinde şimdilik ‘huzur’ bulduğunu görüyoruz. EURUSD cephesinde Kıta Avrupa’sının siyasi, ekonomik ve yapısal sorunlarının yanı sıra ve Trump’ın da hamlelerinin ilk zamanlarda doları güçlendirme potansiyeli ile birlikte okunursa, EURUSD paritesinde uzun bir süre parite seviyesi olan 1,00’den pek de uzaklaşamayacağını hatta tıpkı 2022 yılında olduğu üzere 0,95 seviyesinin de radar menzilinde olacağını düşünüyoruz. Bu görüşlerimize paralel, EUR’da her anlamlı yükselişi satış fırsatı olarak okuyacağız. Kraliyet aslanı Sterlin’i ise şimdilik takip ediyoruz.

Hafta ortası, ABD enflasyon verisinin de yardımı ile ABD hisse senetleri topyekûn yükselişe geçerken, Wall Street’in üç ana endeksi, son iki ayın en büyük günlük kazancını kaydetmesi ardından dün akşam bir miktar da olsa kâr satışlarına boyun eğdi. Çin’de açıklanan büyüme verisi hükûmetin yıllık %5 hedefini karşılarken dördüncü çeyrekte %5,4 ile tahminlerin de üzerinde gerçekleşti. Bu toparlanma, özellikle sanayi üretimi ve ihracatın desteklediği bir canlanmayı yansıtırken, uygulanan teşvik önlemlerinin önemli bir rol oynadığını görüyoruz. Lâkin, ABD Başkanı Trump’ın yeniden göreve gelmesiyle ticaret gerilimleri ve Çin mallarına yönelik olası tarifeler 2025 için ekonomik görünümü gölgelediğini de göz ardı etmemek gerekiyor. Çin ekonomisinin de git gide Japonyalaşma riski taşıması, zayıf iç talep, emlak sektöründeki kriz ve artan işsizlik, toparlanmayı sürdürmek için daha güçlü ve kalıcı teşvik politikaları gerektiğini ortaya koyuyor.

Yeni gün başlangıcında, Asya hisse senetlerinde, ABD kapanışının aksine, hafif de olsa yeşil rengin hâkim olduğunu görüyoruz. Japonya borsası ise, önümüzdeki hafta Japonya Merkez Bankasından beklenen faiz artırımının gölgesinde son üç ayın en kötü haftasını bitirmeye hazırlanırken, (güçlü YEN ihracat odaklı Japon şirketlerine pek de iyi gelmiyor) Şangay borsası ise güçlü veriye rağmen sadece %0,4 oranında yükseliş kaydetti. Makro cephede ise bugün Türkiye’de piyasa katılımcıları anketi ön plana çıkarken, İngiltere’de perakende satışlar, Euro bölgesinde enflasyon, ABD ise sanayi üretimi takip edilebilir. Mikro cephede ise şirket finansalları takip edilecek. Herkese güzel bir hafta sonu diliyorum.

Dolarizasyon eğilimi terse döndü

TCMB net döviz pozisyonu 10 yılı aşkın bir sürenin en iyi seviyesinde

Emre Değirmencioğlu

Altın ithalatındaki artışın cari işlemler dengesi üzerindeki olumsuz etkilerini azaltmak amacıyla 2023 yılında işlenmemiş altın ithalatına kota uygulaması başladı. Söz konusu uygulama, işlenmemiş altın ithalatını azaltmakla birlikte mücevherat ürünleri ithalatında bir artışa neden oldu. Bu yazıda, kota nedeniyle altın ithalatı kompozisyonunda yaşanan değişimin tüketim talebi göstergelerine etkisini inceliyoruz.

Son yıllarda, pandemi ve jeopolitik riskler gibi nedenlerle altına olan küresel talepte ve altın ons fiyatında artış yaşanmakta. Bu ortamda, hanehalkının geleneksel olarak altın tutma eğiliminin yüksek olduğu Türkiye’de işlenmemiş altın ithalatında önemli artışlar oldu. Öte yandan, 7 Ağustos 2023 tarihinden itibaren geçerli olan kota uygulaması ile işlenmemiş altın ithalatı hızlı bir şekilde geriledi (Grafik 1). Ağustos 2023’te 12 aylık birikimli olarak 34 milyar dolar seviyesinde olan işlenmemiş altın ithalatı, 2024 yılı kasım ayı itibarıyla yarı yarıya azalarak 17 milyar doların altına kadar geriledi.

Diğer taraftan, tüketim malları içinde sınıflandırılan mücevherat ithalatında kota sonrası dönemde hızlı bir artış olduğu dikkat çekiyor. 12 aylık mücevherat ithalatı, kota uygulamasının başladığı 2023 yılı ağustos ayında 1,6 milyar dolar civarındayken, geçen yılın kasım ayı itibarıyla yaklaşık 4 kat artarak 6,4 milyar doları aştı. İşlenmemiş altın ve mücevherat ithalatının toplamı ise, aynı dönemde 35,5 milyar dolardan 23 milyar dolar seviyesine geriledi. Diğer bir deyişle, toplam altın ithalatında kota uygulaması sonrasında gerileme gözlenirken kompozisyonunda da belirgin bir değişiklik yaşandı.

Kota uygulaması sonrasında yaşanan bu değişim, tüketim malı ithalatı gelişmelerini değerlendirirken temkinli olmayı gerektiriyor. Nitekim tüketim malı ithalatı 2024 yılının ocak-kasım döneminde bir önceki yılın aynı dönemine kıyasla yüzde 13,1 artarken bu artışın 9,2 yüzde puanlık kısmı mücevherat ürünlerinden kaynaklandı (Grafik 2). Bir başka ifadeyle, diğer ürünlerin tüketim malı ithalatı artışına katkısı sadece 3,9 yüzde puan seviyesinde gerçekleşti. Dolayısıyla tüketim malı ithalatında gözlenen artışın genele yayılmış bir durum olmadığı görülüyor.

Mücevherat ithalatında son dönemde gözlenen hareketler özellikle bazı aylarda tüketim malı ithalatında yüksek artışlara ve oynaklığa neden oluyor (Grafik 3). Bu durum, tüketim malı ithalatının bir talep göstergesi olarak değerlendirilmesini oldukça zorlaştırıyor. Örneğin, 2024 yılının nisan ayında tüketim malları ithalatı yüzde 17 gibi yüksek bir oranda artarken mücevherat ürünleri dışlandığında yüzde 2 civarında bir gerileme olduğu görülüyor. Benzer şekilde, tüketim malı ithalatı 2024 yılının ikinci yarısında ciddi bir canlanmaya işaret ederken mücevherat ürünleri dışlanarak bakıldığında yataya yakın bir görünüm sergiliyor.

İki gösterge arasındaki ayrışma 12 aylık birikimli verilerde daha belirgin hale geliyor (Grafik 4). Yıllık tüketim malı ithalatı 2024 yılında artış kaydederken mücevherat hariç tüketim malı ithalatı yataya yakın bir patika izledi. Bu gözlemler, özellikle veriler aylık bazda yorumlanırken mücevherat etkisinin dikkate alınmasının önemini gösteriyor.

Dış ticaret verilerinde son dönemde gözlenen bu farklılaşmaya benzer bir durum perakende satış hacim endekslerinde de yaşanıyor. Cirosunun büyük çoğunluğu altın ve altın ürünleri satışlarından oluşan “saat ve mücevher perakende ticareti” alt sektöründeki gelişmeler perakende satış hacim endeksinin seyrini etkiliyor. Tüketim talebi eğilimini daha sağlıklı incelemek amacıyla toplam perakende sektörü satış hacminden “saat ve mücevher perakende ticareti” sektörü dışlanarak “altın hariç perakende satış hacim endeksi” oluşturuluyor.^[1] Bu endeks, 2023 yılının haziran ayından itibaren belirgin bir şekilde perakende sektörü satış hacim endeksinin altında, 2024 yılı temmuz ayından itibaren de yatay bir seyir izliyor (Grafik 5).

Özetle, altında kota uygulaması altın ithalatı kompozisyonunda önemli bir değişime neden oldu. Ara malı kapsamındaki işlenmemiş altın ithalatı kota nedeniyle gerilerken tüketim mallarına dâhil olan mücevherat ithalatı tarihsel ortalamanın oldukça üzerine çıktı. Mücevherat talebinde yaşanan değişimlerin etkisi aynı zamanda perakende satış hacim endeksinde de gözleniyor. Dolayısıyla, tüketim talebine ilişkin göstergelerin sağlıklı bir şekilde yorumlanabilmesi için bu gelişmelerin dikkate alınması önem arz ediyor.

[1] Endeks detayları için bkz. Mercek Altı 2.2, Enflasyon Raporu 2024-IV.

Küresel mali piyasalar dün günü ılımlı bir şekilde tamamladı. Dün de bültenimizde belirttiğimiz üzere, ABD’de Trump’ın ekonomi takımının, enflasyonun hızlı bir şekilde artmasına olanak sağlamayacak kademeli bir tarife artışına gideceği yönünde haberler, küresel piyasalarda var olan Trump stresini bir miktar da olsa hafifletti. Bu bağlamda, riskli varlık sınıfında giren enstrümanlarda yükseliş görüldü. Bitcoin teknik mânâda aşağıda önem arz eden 91 bin dolar seviyesinin altını test etmesi ardından süratle yeniden 98bin dolar seviyesine yaklaştı. Hafta başı 110 seviyesini aşarak ve son yirmi altı ayın zirvesini test eden doların belli başlı para birimlerine göre piyasa kuru olan sepet bazında DXY gerilerken, EUR ve GBP gibi para birimlerinde bir nebze de olsa soluklanma görüldü.

Artık Trump’ın koltuğa oturmasına son üç gün kala, piyasalarda var olan dalga boyunun da artmaya devam edeceğini göz ardı etmemek gerekiyor. Görev süresinin ilk günlerinde hızlı bir başlangıç yapacağına kesin gözüyle bakılan Trump’ın seçim meydanlarında zikrettiği başta tarife, göçmen konuları, savunma sanayi ve kripto paralar gibi önemli başlıklarda nasıl bir yol haritası izleyeceğini hep birlikte göreceğiz. Belirsizliği sevmeyen piyasaların yılın ilk  yarısında dolara sığınma isteğini devam ettireceğini düşünüyoruz. Bu süreçte, seçimler ve yapısal sorunlar ile boğuşan Kıta Avrupasının ortak para birimi EUR’nun daha da hırpalanacağını, enflasyona yönelik hâlen daha soru işaretleri bulunan ve kamu maliyesinin sağlığı tartışılan İngiltere’de Sterlin’in de bu süreçten yara alacağını, deflasyon ve borç sarmalı ile boğuşan ve büyümede artık sorun yaşayan Çin’in adeta siyah kuğu misali piyasaları korkuttuğunu bir kez daha belirtelim.

Trump’ın atacağı adımların dönüp dolaşıp bir noktada doların elini kuvvetlendireceğine kesin gözüyle baksak da, bunun bizzat Trump tarafından da arzu edilmeyen bir gelişme olacağını da unutmamak gerekiyor. Bu bağlamda, yılın ilk çeyreğinin veya ilk yarısının tamamlanması ardından, fiat ya da itibarlı para birimlerinin kendi içinde yaşadığı sorunlara ABD’de önlenemez bir şekilde artan kamu borcunun da eklenmeye devam edeceği düşünülürse, altın ve bitcoin gibi arzı sınırlı enstrümanların yılın ikinci yarısında yeniden ışıldayacağını düşünüyoruz.

Türk mali piyasalarında ise son günlerde egemen olan havanın korunmaya devam ettiğini görüyoruz. Türk hisse senetleri uzun bir süredir olduğu üzere başta kârsızlık sorunu, yeni para girişinin olmaması ya da yabancının Türk tahvilleri ile âşk yaşamasına paralel dünkü günü de tatsız bir şekilde tamamladı. Trump’ın ekibinin kademeli tarife artılarına hazırlandığı haberi ile pek çok enstrümanda tepki alımları görülse de, önceki günkü sert düşüşün ardından dün açılışta gelen tepki alımları yine günün sonuna taşınamadı. Tahvil piyasasında ise Hazinenin dün düzenlediği ihraçlara kuvvetli talep gelirken, para piyasası fonlarının alıcı olduğunu okuyoruz. TCMB’nin haftaya perşembe günü sonuçlanacak olağan PPK toplantısında 250 baz puan daha faiz indirimine soyunmasını bekliyoruz. Bu bağlamda, TL tahvillerde ortaya çıkan potansiyel gerek içeride gerekse de dışarıda yatırımcıları teşvik etmeye devam ediyor.

Bu bağlamda, iki yıl vadeli gösterge tahvilin bileşik getirisi %40 seviyesinde yer alırken, 10 yıl vadeli gösterge tahvilin bileşik getirisi ise %28 seviyesinde yer aldığını not edelim. Demek ki, verim eğrisinin kısa tarafı yükselirken, uzun tarafının ise kontrol altında kalmak suretiyle kamunun daha ucuza borçlanmasına neden oluyor. Biraz detaylandırmak gerekirse, dün TCMB’nin Güncesinde yine çok faydalı bir yazının kaleme alındığını görüyoruz. Para politikası ile Hazine borçlanma ihaleleri arasında var olan ilişkiyi konu alan yazıda, uygulanan sıkı para politikasının sanıldığının aksine borçlanma maliyetini azalttığı çok güzel bir şekilde işlenmiş. İzlenen sıkı para politikasının (ilacın adı faiz) uzun vadede enflasyonu (hastalığı) dizginleyeceği görüşünden hareketle, uzun vadeli faizler düşürürken, Hazinenin de borçlanma maliyeti azalıyor.

ABD’de kademeli tarife haberleriyle dün sabah günü ılımlı bir şekilde karşılayan küresel mali piyasalar, günün ikinci yarısında ABD’den açıklanan üretici enflasyonunun (hem manşet hem de çekirdek) da beklentinin altında kalması ile biraz daha rahatladı. Bugün ise gözler yine ABD’de açıklanacak tüketici enflasyon verisinde olacaktır. Anketlere göre yıllık bazda manşet TÜFE artışının %2,9’a yükselmesi, çekirdek verinin ise %3,3’te olması öngörülüyor.  Takdir edeceğiniz üzere, gözler her ne kadar enflasyon verisine çevrilmiş olsa da, tüm dikkatler Trump üzerinde ve izleyeceği politikalara çevrilmiş durumda. Piyasalar, makro ekonomik verilerden ziyade Trump’tan beklenen olumsuz adımlara, bunun da yaratacağı enflasyonist görünüme odaklamış durumda. O cenahtan da olumlu bir gelişme olmadığı müddetçe, piyasaların huzur bulmasının da pek de kolay olmayacağını düşünüyoruz.

ABD borsaları dün geceyi hafif de olsa yükselişle tamamladı. Yeni gün başlangıcında pasifiğin diğer ucunda kararsız bir seyir görüyoruz. Japonya’nın gösterge endeksi Nikkei yatay seyrederken, Çin’de lokomotif hisseleri izleyen CSI300 ve Hong Kong’un Hang Seng endeksi ise geriledi. Faiz vadeli kontratlar, FED’den bu yıl 29 baz puan faiz indirimine gitmesi fiyatlarken, faiz indiriminin kesin olarak yapılacağı dönem ise Eylül ayı olarak ön plana çıktı. ABD’de dün beklentilerin altında kalan üretici enflasyonuna rağmen, 10 yıllık ABD tahvil getirisi %4,80 seviyesinin kıyısında kalmaya devam ettiğini görüyoruz. ABD’de açıklanacak enflasyon verisinin yanı sıra, yine ABD’de açıklanacak 2024 dördüncü çeyrek bilançoları da büyük bir merakla takip edilecektir. Bu bağlamda, Citi ve JPMorgan gibi büyük bankaların bugün güçlü bilanço açıklaması bekleniyor.

Emre Değirmencioğlu