1990’lı yıllar ve bankalarda hazine bölümleri yeni yeni kurulmaya başlıyor. Çiçeği burnunda, üniversitlerden yeni mezun olan pırıl pırıl insanlar başlarına geleceklerden, sinir sistemlerinin nasıl zorlanacağından habersiz göreve başlıyorlar. Adına “Dealing Room” denilen yer, hazinecilerin işlem yaptığı, daha henüz teknoloji ile de tam anlamıyla tanışmamış, sistemlerin yeni yeni kurulduğu bir oda.

Odanın tam ortasında adına Reuters denilen, çocukluğumuzda haber ajansı olarak bildiğimiz, rengi yeşil bir ekran. Ekrandan geçen birtakım rakamlar, odada belirli bir süre tecrübesi olan “Dealer”’ın bu ekrana girdiği bazı veriler, çalan telefonlar, aldım, sattım, deal seslerinin yükseldiği bir ortam.

Böyle başladı kariyerim. Çok zevkli çok hareketliydi. Ama birtakım verileri, girilen rakamları, neden o rakam da bu rakam değili anlamam gerekiyordu. X kuşağının soru sormama ve verilen görevi kendi çabasıyla yapma baskısı içinde elimden gelen tüm gayreti gösteriyordum ama içim içimi yiyordu. Çok şanslıydım bir taraftan da. Benden kıdemli olan dealerlar, ellerinden geldiğince anlatmaya, öğretmeye neden sonuç ilişkileri konusunda piyasa dinamiklerini göstermeye büyük gayret ediyorlardı.

Aklıma takılan en büyük soru faiz oranına kim nasıl karar veriyordu? O günlerin meşhur enstrümanı REPO’nun faizi nasıl belirleniyordu? Daha da ötesi yapılan Hazine İhalelerinde faiz oranı belirlenirken ne gibi faktörleri dikkate alıyor ve ihalelere giriyorduk? Farklı vadelerde farklı faiz oranları nasıl belirleniyor ve piyasa nasıl oluşuyordu? Kafamdaki bu soruların yanıtlarını üniversitede aldığım derslerle bağdaştırarak yanıtlamaya çalışıyor ipuçları bulmak için uğraşıyordum.

Sorduğum sorulara yanıt bulmam için benden yıl olarak çok daha fazla tecrübeli bir yöneticiden bir tanışma toplantısında bir tavsiye geldi. Bana birkaç kitap önerisinde bulundu. Tahvil ve Sabit getirili enstrümanlar konusunda dünyaca ünlü ekonomist Frank J. Fabozzi’nin 1987 yılında ilk basımı yapılan “The Handbook of Fixed Income Securities” kitabı zorlukla bulduğum ve hemen alıp heyecanla incelemeye başladığım kitap oldu.

Handbook denildiğine bakmayın tam 1139 sayfalık bir kitap. İçinde Tahvil ve Bonolarla ilgili engin bir bilgi hazinesi var. Çok basit gibi görünen ama detaya indiğinizde neredeyse bir okyanus derinliğinde olan bu konu hakkında hem literatür hem de pratikle geniş bir bilgi dağarcığına sahip oldum.

Merak etmek insanın en önemli özelliği. Bu merakı giderirken de soru sormak ve cevaplar aramak da en keyifli süreç. Tahvillerle ilgili kitabı okurken üzerinde çok durulan “Yield Curve – Verim Eğrisi” kavramı da kafamı kurcalayan diğer bir konu oldu. Kendimi 622 sayfalık Livingston G. Douglas tarafından yazılmış “Yield Curve Analysis – The Fundementals of Risk and Return” (“Getiri Eğrisi Analizi – Risk ve Getirinin Temelleri”) kitabını almış ve okumaya başlamış buldum.

Aklıma ilk şu soru gelmişti. Alt tarafı X ekseninde vadelerin Y ekseninde de faiz oranlarının bulunduğu bir çizgi için nasıl 622 sayfalık kitap yazılır.  Fakat içine girdikçe, konu derinleştikçe bunu etkileyen unsurların ne kadar çok olduğunu anladıkça bu konuda yazılacak ve deneyimleyecek çok şey olduğunu da bizzat tecrübe ederek yaşadım.

Türkiye’de özellikle Eylül 2021’den sonra bağımsız bir Merkez Bankası ve buna bağlı olarak yürütülen bir Para Politikasından bahsetmek mümkün değildir.

Bu konunun daha iyi anlaşılması için aşağıdaki Tablo1’de 22 Ekim 2022 ve 31 Aralık 2021 günlerinde ABD Tahvil faizlerinden oluşan verim eğirsine ilişkin verileri ve grafiği paylaşıyorum. Örneğin cazip ve çarpıcı olması bakımından 1 yıllık tahvili ele alalım. 1 yıllık tahvil 31 Aralık 2021 tarihinde %0.39 faizle işlem görürken bugün faizi 424 baz puan (%4.24) artış göstererek %4.63 seviyesine çıkmış. Her vadede farklı artışlar söz konusu olmuş. Verim eğrisinin şekli değişmiş. Tabii şekil derken bu şekillerden de bahsetmek gerekiyor. Verim eğrisinin şekli

1) Dik

2) Yatay

3) Ters olabilir.

Bu üç şeklin de ekonominin geleceğine ilişkin ne yönde bir beklenti içinde olacağını göstermesi bakımından ayrı bir önemi söz konusu.

Tablo1.

Kaynak: Bloomberg

Grafik 1

Kaynak: Bloomberg

31 Aralık 2021 tarihinde ABD’de enflasyon görünümünde ve ekonominin ısınmasına dair önemli bir bozulma söz konusu değilken 1 aydan 30 yıla kadar vadeli tahvil faizleri %0’a yakın bir oranla başlayıp %1.91’e kadar artan bir oran göstermiş. Aradan geçen sürede ABD’de enflasyonun artışı, ABD Merkez Bankasının enflasyonla mücadelesi için ortaya koyduğu para politikası ile kısa vadeli faizleri artırması ve ekonominin genel durumuna ilişkin iletişimi, verim eğrisini değiştirmiş, faizlerin artışına yol açmış ve enflasyon beklentilerinde düşüşü beraberinde getirmiştir.

Sonuç olarak verim eğrisi, serbest piyasa koşullarında oluşan uzun vadeli faizlerle ve uygulanan para politikası ile enflasyon, büyüme, istihdam, gelir dağılımı gibi önemli ekonomik parametrelerin nasıl şekilleneceğini göstermesi bakımından çok önemli mesajlar içerir.

Peki Türkiye’de durum nasıldır?

Türkiye’de özellikle Eylül 2021’den sonra bağımsız bir Merkez Bankası ve buna bağlı olarak yürütülen bir Para Politikasından bahsetmek mümkün değildir.

Merkez Bankasınca belirlenen ve fiyat istikrarını sağlaması beklenen para politikası uygulanmamaya, yukarıdan gelen emirle faiz kararı alınmaya başlanınca TL cinsi tahvil faizlerinde 1 yıllık süre içinde büyük değişimler söz konusu olmuştur.

Grafik 2

Tahvil faizleri Grafik2’de sarı çizgi ile belirtilen düzeydeyken (bu sırada enflasyon %19’lar civarındaydı) sonrasında kademeli olarak indirilen faizlerle %26 düzeylerine kadar çıkan ve kısa vade ile uzun vade arasındaki faiz farklarının pozitif olduğu oldukça dik bir verim eğrisi söz konusu. Bunun işaret ettiği en önemli ekonomik sonuç enflasyondaki bozulma olmuştur. Bu bozulma neticesinde de resmi rakamlarda %83.5 ama gerçekte yaşanan ve üç haneli rakamlara dayanan enflasyondur.

Grafik3’de TL cinsi faiz (verim) eğrisi haziran ayından itibaren özellikle uzun vadelerde faizlerin düşüşü ile önemli ölçüde aşağı doğru hareket etmişti. Aslında faizlerin düşüşü özellikle de uzun vadeli faizlerin aşağı gelmesi çok pozitif olarak karşılanmalıdır değil mi? Kalıcı olarak uzun bir süre düşük kalacaksa, bu düşük faizden özellikle sanayici, yatırımcı yararlanacak ve yatırım yapacaksa kesinlikle evet. Bundan daha iyi bir gelişme tabi ki olmaz.

Ama faizlerin düşüşü sadece kamu kağıtlarında ve zorlama ile ortaya çıkan bir durumdur. Ticari kredi faizleri TCMB düzenlemesi ile görüntüde düşmüş gibi görünse de bankaların yaptığı küçük finansal mühendisliklerle gerçekte yüksektir.

Bankalara yapılan zorlamanın adıysa çıkartılan bir takım yönetmelik ve tebliğlerle (ki Anayasanın mülkiyet hakkı maddesine alenen aykırıdır) bankaların zorunlu tutulması nedeniyle devlet tahvili almasıdır. Detayına girmeden sadece şunu söylemek gerekir, düzenleme ve tebliğlerle bankalar 5-10 yıl vade arasında Devlet Tahvili almak zorunda bırakılmaktadırlar.  Bu zorlamanın sonucu aşağıdaki grafikte görüldüğü gibi faizlerin suni olarak ve problemleri ileriye doğru öteleyerek düşmesi olmuştur.

Grafik 3

Kaynak: Bloomberg

Bunun neden suni bir düşüş olduğunu şu grafiklerle göstermek mümkündür. Aşağıda Grafik 4’te  Türkiye Hazinesinin çıkartmış olduğu TL cinsi ve ABD Doları cinsi 1 yıldan 10 yıla kadar vadedeki Devlet Tahvillerinin Verim Eğrilerine bir bakalım. En çarpıcı nokta şu ki; 5 yıl ve üzerindeki vadelerde Dolar cinsi Türk Devlet Tahvili faiz oranlarının, TL cinsi Türk Devlet Tahvili faiz oranlarının üzerinde olduğu görülmektedir.

Faizlerin düşüşü sadece kamu kağıtlarında ve zorlama ile ortaya çıkan bir durumdur. Ticari kredi faizleri TCMB düzenlemesi ile görüntüde düşmüş gibi görünse de bankaların yaptığı küçük finansal mühendisliklerle gerçekte yüksektir.

Bu fiyatlamanın tutarsızlığı piyasadaki kredi temerrüt takas oranları, yani CDS primleri ile ortaya çıkmaktadır. 5 yıl vadede TL tahvil faizleri ile dolar faizleri arasındaki fark 25 Baz puan olarak görülürken 5 yıllık CDS’in 730 baz puan olması TL faizlerde büyük bir garipliğin olduğuna en önemli işarettir.

Türkiye Hazinesinin her fırsatta yurtdışından borçlanmak için Londra, New York seyahati yaptığı fakat bakan Nebati’nin elinin boş döndüğü, yani Dolar cinsi 5 yıl ve 10 yıl vadede borçlanmanın da neredeyse %11 gibi dolar faizleri ile son derece zor olduğu bir ortamda, üstelik kredi temerrüt takas oranlarının 730 baz puan (%7.30) olduğu piyasa koşullarında, TL cinsi tahvil faizlerinin %9.7 gibi bir seviyede olması piyasa koşulları ile açıklanabilir bir durum değildir.

Buraya kadar anlatılan koşulların ileriye dönük büyük riskleri barındırdığını söylemek de hatalı olmayacaktır.

Peki bu riskler neler midir? Kısaca bakalım;

• Finansal baskılama ile banka portföylerine düşük faizlerle dahil edilen bonoların ileride ortaya çıkması son derece büyük olasılık dahilinde olan faiz artışlarında bankaların faiz riskine maruz kalmasını ve bu yolla zarar etmesini beraberinde getirebilir.
• Sermayeleri negatif etkilenen bankaların kredi vermeleri kısıtlanabilir ve kredi piyasalarının daralması, şirketlerin krediye erişim olanaklarını daraltabilir.
• Bu gelişmeler üretim, istihdam ve nihai olarak büyüme ve refah artışı üzerinde büyük riskler ortaya çıkarabilir.
• Bu gelişmelerin tetiklenmesi hâlihazırda yatırım yapılabilir seviyesinin beş basamak altında bulunan kredi derecelendirmesinin daha da aşağılara gitmesine ve kaynak erişimine çok daha büyük bir darbe vurabilir.

Bir verim eğrisi çizgisinin anlattığı bu kadar çok şey varken ve geleceğe dair riskleri tüm açıklığıyla ortaya koyuyorken, ekonomi yönetiminin garip uygulamalarla meşgul olmasının ancak şu açıklamaları olabilir.

1. Bu konu hakkında hiçbir bilgi sahibi olmayan kadrolar iş başındadır
2. Halkın ekonomik durumu ve geleceğe dair dengeli, sürdürülebilir ekonomi tesisi iktidarın hiç umurunda değildir ve tercih bugünü kurtararak mevcut iktidarın korunmasını sağlamak için çaba sarf etmektir.

İleriye dönük bu kadar büyük risklerin her geçen gün arttığı düşünülürse herkesin kendi risk yönetimini azami düzeyde yapmasında fayda olacaktır.

Ömer R. Gencal – Politikyol