Küresel mali piyasalar dün jeopolitik gelişmeler ile ekonomik riskler arasında sıkışmasına rağmen günü temkinli iyimserlikle tamamlarken, bu sabah mikro ölçekteki bazlı kaygıların eşliğinde oldukça sert sayılabilecek bir satış baskısıyla güne başlıyoruz. Yapay zekâ yatırımlarına ilişkin soru işaretleri Asya borsalarında satış dalgasını tetikledi. Nvidia’nın OpenAI’nin dev veri merkezi projesine yaklaşık 250 milyar dolarlık finansman desteği sağlayabileceği yönündeki haberler, yapay zekâ ekosisteminin büyümesinin giderek daha fazla sermaye gerektirdiği endişelerini artırdı. Buna Çin’in çip teknolojisindeki ilerlemesi de eklenince, başta yarı iletken hisseleri olmak üzere teknoloji sektörü sert satış baskısıyla karşılaştı.

Son dönemlerde Bitcoin’in volatilitesini geride bırakan Güney Kore borsası KOSPI devre kesicilerin eşliğinde %10,5 düşerken, Tayvan’da da teknoloji hisseleri öncülüğünde %4,5 civarında belirgin düşüşler yaşandı. Gösterge endeks Tokyo borsası da benzer bir şekilde %4,5 gerileyerek son iki ayın en düşük seviyesine geriledi. ABD borsalarının vadeli işlemlerinde de kayıplar ön plana çıkarken, risk iştahının göstergesi konumunda Nasdaq endeksi %1’den fazla geriledi.

Çip sektöründe etkili olan kaygılar artarken, jeopolitik cephede ise tansiyonun düşmesi petrol fiyatları üzerinde baskı kurdu. ABD’nin İran’a yönelik hava saldırılarını durdurması ve diplomasiye yeniden imkân tanıması piyasalara âdeta nefes aldırdı. ABD Başkanı Trump müzakerelerin olumlu ilerlediğini ve anlaşma ihtimalinin bulunduğunu açıklarken, Brent cinsi ham petrolün varil fiyatı geçen hafta Perşembe günü 102 dolar seviyesine kadar yükselmesinin ardından bu sabah 87 dolar seviyelerine kadar gerileyerek son üç günde neredeyse %15 değer kaybetti. Petrol fiyatlarındaki geri çekilme kısa vadede piyasalara nefes aldırsa da, jeopolitik gelişmeler nedeniyle enerji fiyatlarında görülen yüksek oynaklık ve bunun kontratlar üzerinden gecikmeli yansıması, enflasyon görünümüne ilişkin belirsizlikleri canlı tutuyor.

Bu minvalde, Fed’in bugün başlayan ve yarın sonuçlanacak olağan FOMC toplantısı öncesinde piyasalar defansa çekilirken, 25 baz puanlık faiz artırımı ihtimali yaklaşık %38 seviyesinde fiyatlanıyor (yıl sonuna kadar beklenti ise toplam 44 baz puanlık artışa işaret ediyor). Her ne kadar petrol fiyatlarında yaşanan geri çekilme piyasalara kısa vadede nefes aldırsa da, bu haftanın asıl yön belirleyicisi Fed’in karar metni ile Başkan Warsh’un basın toplantısında vereceği mesajlar olacaktır.

Küresel finansal sistemi bir uçağa benzetirsek, kokpitte Fed’in oturduğunu hepimiz biliyoruz. Ancak yeni başkanın kredibilitesini tesis etmek adına şahin bir duruş sergileme isteği ile para politikasının bundan sonraki rotasına ilişkin belirsizlik, zaten kırılgan olan piyasa algısını daha da zorluyor. Daha basit bir anlatımla, uçağın rotasını bu aşamada kestirebilmek oldukça güç görünüyor. Kanaatimizce, Fed söyleminde şahin duruşunu korusa da, bunu agresif bir faiz artırımı döngüsüne dönüştürmekte çekimser kalacaktır. Zira yüksek faizler, ABD’nin devasa kamu borcunun finansman maliyetini artırırken, Başkan Trump’ın faizlerin düşürülmesine yönelik baskısını da göz ardı etmek kolay görünmüyor.

Bu sabah doların piyasa kuru 101,55 seviyesine yükselerek ay başından bu yana en yüksek seviyesini test ederken, doların piyasa faizi olan 10 yıllık tahvil getirisi geçen hafta test ettiği %4,70 seviyelerine göre %4,62 seviyesine geri çekildi. Riskten kaçışın hızlandığı günlerde güvenli liman kimliğini unutan kıymetli metallerin aşağı yönlü seyri bu sabah kendisini gösteriyor. Altının ons fiyatı dün test ettiği 4,115 dolar seviyesinden 4,050 dolar seviyelerine kadar geri çekilirken, benzer bir şekilde dün 60 doların üzerini test eden gümüşün ons fiyatı da 57 dolar seviyesinin altını test etti. Dün de bültenimizde dile getirdiğimiz üzere, yüksek volatilitenin yeni normal olduğunu kabul etmemiz gerekiyor.

Son dönemde küresel piyasalarda yelkenleri şişiren yegâne rüzgârın teknoloji, özelinde ise yapay zekâ hikâyesi olduğunu hep birlikte tecrübe ediyoruz. Ne var ki, uzun zamandır dile getirdiğimiz üzere, bu devasa yatırımların ne zaman somut gelir ve kâra dönüşeceğine ilişkin yatırımcı sabrı giderek tükeniyor. Bunun doğal bir sonucu olarak da, teknoloji hisselerinde sert kâr realizasyonları ve satış baskısı öne çıkıyor. Tüm bu olumsuz gelişmelere ve artan kırılganlıklara rağmen piyasaların sergilediği kayıtsızlık ise bizi belli ölçüde tedirgin ediyor. Basiretli tüccar prensibinden hareketle, riskleri göz ardı etmeden ve gerektiğinde fırsatları değerlendirebilecek likiditeyi koruyarak hareket etmenin bu dönemde daha sağlıklı bir yaklaşım olacağını düşünüyoruz.

Türkiye cephesinde USDTRY kuru, kamunun kontrolünde yarın valörlü işlemlerde 47,38 seviyesine yükselirken, Türkiye’nin beş yıllık CDS risk primi ise 243 baz puana gerileyerek sınırlı da olsa iyileşme kaydetti. İki yıl vadeli gösterge tahvilin bileşik faizi, petrol fiyatlarındaki geri çekilmeye paralel %42 seviyesinin altına sarktı. Buna karşın, hisse senetleri cephesindeki limoni hava korunmaya devam etti. Küresel risk iştahının dün sabah saatlerinde görece olumlu olmasına rağmen BIST100 endeksi gün boyu baskı altında kaldı. Endeksin her geçen gün piyasanın gerçek görünümünü yansıtmaktan biraz daha uzaklaştığını düşünüyoruz.

NATO Zirvesi zihinlerde hâlen sıcak bir yer tutarken, ABD yaptırımlarıyla ilgili herhangi bir gelişmenin ise henüz yaşanmadığını not edelim. Öte yandan ABD Başkanı Trump dün Netanyahu’nun F35 itirazına sert bir şekilde yanıt vererek “kimse bana kime neyi satıp satmamamız gerektiğini söyleyemez. Türkiye büyük bir müttefikimizdir” diyerek yanıt verdi. Mali piyasaların gündeminde bugün başlayacak ve yarın 21.00’de sonuçlanacak Fed’in olağan FOMC toplantısı ilk sırada yer bulurken, Kıbrıs adasında ise BM Genel Sekreteri Guterres’in ziyareti yakından takip ediliyor. Makro cephede ise ABD’de tüketici güven endeksi takip edilebilir.

Emre Değirmencioğlu

İhracatçı şirketlerin en önemli finansman kararlarından biri; reeskont kredisi mi yoksa döviz kredisi mi kullanılması gerektiğidir.

İlk bakışta karar oldukça kolay gibi görünür.

Bir tarafta yaklaşık %21 basit faizli reeskont kredisi, diğer tarafta ise %8 faiz + %1 KKDF ile yaklaşık %9 maliyetli USD kredisi bulunmaktadır.

Doğal olarak birçok şirket ilk değerlendirmede döviz kredisinin çok daha ucuz olduğu sonucuna varmaktadır.

Ancak finansmanda görünen faiz ile gerçek maliyet her zaman aynı değildir.

Reeskont kredilerinde faiz peşin tahsil edildiğinden, firmanın eline geçen net tutar daha düşük olmakta ve bu nedenle kredinin efektif (bileşik) yıllık maliyeti yaklaşık %26,6 seviyesine ulaşmaktadır.

Peki bu durumda döviz kredisi her zaman daha mı avantajlıdır?

Hayır.

Çünkü döviz kredilerinde asıl maliyet yalnızca faiz değildir.

Toplam finansman maliyeti;

• Döviz kredi faizi,
• KKDF ve diğer maliyetler,
• Kur farkı

olmak üzere üç temel unsurdan oluşmaktadır.

Dolayısıyla şirketlerin sadece kredi faiz oranına bakmaları doğru bir yaklaşım değildir.

Asıl değerlendirilmesi gereken gösterge, kredi vadesi sonunda oluşacak toplam TL finansman maliyetidir.

Yapılan hesaplamalara göre;

Yıllık kur artışı yaklaşık %17,6 seviyesini geçtiğinde USD kredisi ile reeskont kredisi başabaş noktasına gelmektedir.

Bu seviyenin üzerindeki kur artışlarında ise döviz kredisi giderek pahalılaşırken, reeskont kredisinin maliyet avantajı belirgin şekilde artmaktadır.

Örneğin;

• Kur artışı %10 seviyesinde kalırsa döviz kredisi daha avantajlı olabilir.
• Kur artışı %20 seviyesine çıkarsa reeskont kredisi öne geçmeye başlar.
• Kur artışının %25-30 bandına ulaştığı dönemlerde ise reeskont kredisi ihracatçı açısından ciddi bir finansman avantajı yaratabilir.

Ancak reeskont kredisinin göz ardı edilmemesi gereken önemli bir yükümlülüğü bulunmaktadır.

İhracat Taahhüdü Riski

Reeskont kredisi kullanan firmalar belirlenen süre içerisinde ihracat taahhüdünü yerine getirmek zorundadır.

Eğer;

• ihracat gerçekleşmez,
• sipariş iptal olur,
• teslimatlar gecikir,
• tahsilat sorunları yaşanır

ise firma yalnızca finansman maliyetiyle değil, aynı zamanda taahhüdün yerine getirilememesinden kaynaklanan yaptırımlarla da karşı karşıya kalabilir.

Bu nedenle reeskont kredisi sadece düşük maliyetli bir kredi olarak değil;

ihracat performansına bağlı stratejik bir finansman ürünü olarak değerlendirilmelidir.

Sonuç

Reeskont kredisi ile döviz kredisi arasındaki tercih yapılırken yalnızca faiz oranlarına bakmak yanıltıcı olabilir.

Karar verilirken birlikte değerlendirilmesi gereken temel kriterler şunlardır:

• Beklenen kur artışı,
• Faizin efektif maliyeti,
• Şirketin döviz gelirleri,
• İhracat taahhüdünü yerine getirme kapasitesi,
• Nakit akışı ve vade yapısı.

Özetle;

Kur artışının düşük kalacağı öngörülüyorsa döviz kredisi avantaj sağlayabilir.

Ancak Türk Lirası’nın yıllık değer kaybının yaklaşık %17,6’nın üzerine çıkmasının beklendiği dönemlerde, reeskont kredisi toplam finansman maliyeti açısından daha avantajlı hale gelmektedir.

Bununla birlikte, reeskont kredisinin sağladığı maliyet avantajı; ihracat taahhüdü yükümlülüğü ve operasyonel riskler birlikte değerlendirilerek analiz edilmelidir.

Son söz: Başarılı finans yöneticileri yalnızca “faiz oranına” bakmaz; faiz + kur farkı + nakit akışı + taahhüt riskini birlikte analiz ederek en düşük toplam finansman maliyetini hedefler. Bu nedenle doğru soru “Hangi kredi daha ucuz?” değil, “Şirketimin toplam finansman maliyeti hangi senaryoda daha düşük olacak?” sorusudur.

Onur ÇELİK

Türkiye sermaye piyasalarında son dönemde yaşanan gelişmeler yeni bir tartışmayı beraberinde getirdi.

Bir tarafta Borsa İstanbul’da işlem gören şirketlerin konkordato haberleri…

Diğer tarafta ise SPK’da halka arz inceleme süreci devam ederken konkordato ilan eden şirketler…

Bu tablo şu soruyu gündeme getiriyor: Bazı şirketler için halka arz gerçekten büyüme finansmanı mı, yoksa batmadan önceki son finansman kapısı mı?

1. Son iki yılda dikkat çeken yeni eğilim

Eskiden konkordato denildiğinde akla yalnızca aile şirketleri gelirdi.

Bugün ise;

• halka açık şirketler,
• halka arz hazırlığındaki şirketler,
• milyarlarca liralık ciroya sahip firmalar da konkordato sürecine giriyor.

Bu durum sermaye piyasalarının risk algısını değiştiriyor.

2. Halka arzın amacı ne olmalı?

Teoride halka arz;

• yatırım,
• kapasite artırımı,
• ihracat,
• teknoloji yatırımı,
• borçluluk oranının azaltılması,
• kurumsallaşma amacıyla yapılır.

Ancak uygulamada yatırımcı şu soruyu sormaya başladı: “Şirket yatırım için mi para topluyor, yoksa bankalara olan borçlarını çevirmek için mi?”

3. En dikkat çekici gösterge

Son dönemde halka arz beklerken konkordato ilan eden şirket sayısındaki artış.

Bu durum;

• finansal tabloların yeterince analiz edilip edilmediği,
• halka arz başvurularındaki inceleme süreçlerinin etkinliği,
• erken uyarı sistemlerinin yeterliliği

konularını yeniden gündeme taşıdı. Bazı şirket isimleri yatırımcı topluluklarında dile getirilse de her olayın resmi mahkeme ve KAP kayıtlarıyla doğrulanması gerekir.

4. Küçük yatırımcı neden endişeli?

Küçük yatırımcı şunu sorguluyor: “Bankalar kredi vermeye çekindiği şirkete ben neden ortak oluyorum?”

Bu soru son derece kritik.

Çünkü halka arz; borç veren bankaların yerine, tasarrufu bulunan vatandaşın finansman sağlaması anlamına geliyor.

5. SPK açısından tartışılan başlıklar

Burada hukuken önemli ayrım yapılmalıdır.

SPK; şirketlerin gelecekte kesinlikle iflas etmeyeceğini garanti eden kurum değildir.

Ancak yatırımcıların tartıştığı başlıca konular şunlardır:

• Mali tablolar yeterince stres testinden geçiriliyor mu?
• Kredi riski doğru analiz ediliyor mu?
• Halka arz gelirlerinin kullanım alanı daha sıkı izlenmeli mi?
• Başvuru aşamasında nakit akışı daha ayrıntılı incelenmeli mi?
• Halka arz sonrası taahhütlerin gerçekleşmesi düzenli raporlanıyor mu?

6. ABD örneği

SEC yalnızca izahname onaylayan kurum değildir.

Aynı zamanda;

• sürekli kamuyu aydınlatma,
• yatırımcı koruması,
• muhasebe standartları,
• yaptırımlar konusunda oldukça sert uygulamalar yürütmektedir.

Türkiye’de de yatırımcılar benzer düzeyde güçlü gözetim beklentisini daha sık dile getirmektedir.

7. Halka arz gelirleri gerçekten nereye gidiyor?

Son 100 halka arzda;

• yatırım
• işletme sermayesi
• finansal borç ödeme
• yeni tesis
• ortak satışı
• refinansman amaçlarının dağılımı yakından incelenmeli.

8. Alarm veren finansal göstergeler

Halka arz öncesinde özellikle şu oranlar yakından izlenmeli:

• Cari oran
• Nakit oranı
• Net işletme sermayesi
• Faiz karşılama oranı
• EBITDA / Finansman gideri
• Kısa vadeli borç / Toplam borç
• Borç/FAVÖK
• Altman Z Score
• Operating Cash Flow
• Serbest nakit akışı

9. Yeni bir düzenleme gerekir mi?

Tartışılabilecek öneriler:

• Halka arz öncesi bağımsız “finansal sağlık raporu”
• Son 3 yıl nakit akışı stres testi
• Banka kredi risk raporlarının özet açıklaması
• Halka arz gelirlerinin kullanımının bağımsız denetimi
• Yatırımcıya altı ayda bir fon kullanım raporu
• Konkordato riski bulunan şirketler için ek açıklama yükümlülüğü
• Halka arz sonrası erken uyarı göstergelerinin kamuya açıklanması

Borsa gerçek amacının dışına çıkarılmamalı

Sermaye piyasalarının büyümesi için halka arzların artması önemlidir.

Ancak yatırımcının güveni, yalnızca yeni şirket sayısıyla değil; piyasaya gelen şirketlerin finansal kalitesiyle ölçülür.

Borsa, finansmana erişimin en güçlü araçlarından biridir; ancak yalnızca banka kredisine erişemeyen şirketlerin son durağı olarak algılanmaya başlaması, sermaye piyasalarının güvenilirliği açısından ciddi bir tartışma yaratabilir. Bu nedenle hem şirketlerin şeffaflığı hem de gözetim mekanizmalarının etkinliği yatırımcı güveninin korunmasında kritik öneme sahiptir.