İhracatçı şirketlerin en önemli finansman kararlarından biri; reeskont kredisi mi yoksa döviz kredisi mi kullanılması gerektiğidir.

İlk bakışta karar oldukça kolay gibi görünür.

Bir tarafta yaklaşık %21 basit faizli reeskont kredisi, diğer tarafta ise %8 faiz + %1 KKDF ile yaklaşık %9 maliyetli USD kredisi bulunmaktadır.

Doğal olarak birçok şirket ilk değerlendirmede döviz kredisinin çok daha ucuz olduğu sonucuna varmaktadır.

Ancak finansmanda görünen faiz ile gerçek maliyet her zaman aynı değildir.

Reeskont kredilerinde faiz peşin tahsil edildiğinden, firmanın eline geçen net tutar daha düşük olmakta ve bu nedenle kredinin efektif (bileşik) yıllık maliyeti yaklaşık %26,6 seviyesine ulaşmaktadır.

Peki bu durumda döviz kredisi her zaman daha mı avantajlıdır?

Hayır.

Çünkü döviz kredilerinde asıl maliyet yalnızca faiz değildir.

Toplam finansman maliyeti;

• Döviz kredi faizi,
• KKDF ve diğer maliyetler,
• Kur farkı

olmak üzere üç temel unsurdan oluşmaktadır.

Dolayısıyla şirketlerin sadece kredi faiz oranına bakmaları doğru bir yaklaşım değildir.

Asıl değerlendirilmesi gereken gösterge, kredi vadesi sonunda oluşacak toplam TL finansman maliyetidir.

Yapılan hesaplamalara göre;

Yıllık kur artışı yaklaşık %17,6 seviyesini geçtiğinde USD kredisi ile reeskont kredisi başabaş noktasına gelmektedir.

Bu seviyenin üzerindeki kur artışlarında ise döviz kredisi giderek pahalılaşırken, reeskont kredisinin maliyet avantajı belirgin şekilde artmaktadır.

Örneğin;

• Kur artışı %10 seviyesinde kalırsa döviz kredisi daha avantajlı olabilir.
• Kur artışı %20 seviyesine çıkarsa reeskont kredisi öne geçmeye başlar.
• Kur artışının %25-30 bandına ulaştığı dönemlerde ise reeskont kredisi ihracatçı açısından ciddi bir finansman avantajı yaratabilir.

Ancak reeskont kredisinin göz ardı edilmemesi gereken önemli bir yükümlülüğü bulunmaktadır.

İhracat Taahhüdü Riski

Reeskont kredisi kullanan firmalar belirlenen süre içerisinde ihracat taahhüdünü yerine getirmek zorundadır.

Eğer;

• ihracat gerçekleşmez,
• sipariş iptal olur,
• teslimatlar gecikir,
• tahsilat sorunları yaşanır

ise firma yalnızca finansman maliyetiyle değil, aynı zamanda taahhüdün yerine getirilememesinden kaynaklanan yaptırımlarla da karşı karşıya kalabilir.

Bu nedenle reeskont kredisi sadece düşük maliyetli bir kredi olarak değil;

ihracat performansına bağlı stratejik bir finansman ürünü olarak değerlendirilmelidir.

Sonuç

Reeskont kredisi ile döviz kredisi arasındaki tercih yapılırken yalnızca faiz oranlarına bakmak yanıltıcı olabilir.

Karar verilirken birlikte değerlendirilmesi gereken temel kriterler şunlardır:

• Beklenen kur artışı,
• Faizin efektif maliyeti,
• Şirketin döviz gelirleri,
• İhracat taahhüdünü yerine getirme kapasitesi,
• Nakit akışı ve vade yapısı.

Özetle;

Kur artışının düşük kalacağı öngörülüyorsa döviz kredisi avantaj sağlayabilir.

Ancak Türk Lirası’nın yıllık değer kaybının yaklaşık %17,6’nın üzerine çıkmasının beklendiği dönemlerde, reeskont kredisi toplam finansman maliyeti açısından daha avantajlı hale gelmektedir.

Bununla birlikte, reeskont kredisinin sağladığı maliyet avantajı; ihracat taahhüdü yükümlülüğü ve operasyonel riskler birlikte değerlendirilerek analiz edilmelidir.

Son söz: Başarılı finans yöneticileri yalnızca “faiz oranına” bakmaz; faiz + kur farkı + nakit akışı + taahhüt riskini birlikte analiz ederek en düşük toplam finansman maliyetini hedefler. Bu nedenle doğru soru “Hangi kredi daha ucuz?” değil, “Şirketimin toplam finansman maliyeti hangi senaryoda daha düşük olacak?” sorusudur.

Onur ÇELİK

Türkiye sermaye piyasalarında son dönemde yaşanan gelişmeler yeni bir tartışmayı beraberinde getirdi.

Bir tarafta Borsa İstanbul’da işlem gören şirketlerin konkordato haberleri…

Diğer tarafta ise SPK’da halka arz inceleme süreci devam ederken konkordato ilan eden şirketler…

Bu tablo şu soruyu gündeme getiriyor: Bazı şirketler için halka arz gerçekten büyüme finansmanı mı, yoksa batmadan önceki son finansman kapısı mı?

1. Son iki yılda dikkat çeken yeni eğilim

Eskiden konkordato denildiğinde akla yalnızca aile şirketleri gelirdi.

Bugün ise;

• halka açık şirketler,
• halka arz hazırlığındaki şirketler,
• milyarlarca liralık ciroya sahip firmalar da konkordato sürecine giriyor.

Bu durum sermaye piyasalarının risk algısını değiştiriyor.

2. Halka arzın amacı ne olmalı?

Teoride halka arz;

• yatırım,
• kapasite artırımı,
• ihracat,
• teknoloji yatırımı,
• borçluluk oranının azaltılması,
• kurumsallaşma amacıyla yapılır.

Ancak uygulamada yatırımcı şu soruyu sormaya başladı: “Şirket yatırım için mi para topluyor, yoksa bankalara olan borçlarını çevirmek için mi?”

3. En dikkat çekici gösterge

Son dönemde halka arz beklerken konkordato ilan eden şirket sayısındaki artış.

Bu durum;

• finansal tabloların yeterince analiz edilip edilmediği,
• halka arz başvurularındaki inceleme süreçlerinin etkinliği,
• erken uyarı sistemlerinin yeterliliği

konularını yeniden gündeme taşıdı. Bazı şirket isimleri yatırımcı topluluklarında dile getirilse de her olayın resmi mahkeme ve KAP kayıtlarıyla doğrulanması gerekir.

4. Küçük yatırımcı neden endişeli?

Küçük yatırımcı şunu sorguluyor: “Bankalar kredi vermeye çekindiği şirkete ben neden ortak oluyorum?”

Bu soru son derece kritik.

Çünkü halka arz; borç veren bankaların yerine, tasarrufu bulunan vatandaşın finansman sağlaması anlamına geliyor.

5. SPK açısından tartışılan başlıklar

Burada hukuken önemli ayrım yapılmalıdır.

SPK; şirketlerin gelecekte kesinlikle iflas etmeyeceğini garanti eden kurum değildir.

Ancak yatırımcıların tartıştığı başlıca konular şunlardır:

• Mali tablolar yeterince stres testinden geçiriliyor mu?
• Kredi riski doğru analiz ediliyor mu?
• Halka arz gelirlerinin kullanım alanı daha sıkı izlenmeli mi?
• Başvuru aşamasında nakit akışı daha ayrıntılı incelenmeli mi?
• Halka arz sonrası taahhütlerin gerçekleşmesi düzenli raporlanıyor mu?

6. ABD örneği

SEC yalnızca izahname onaylayan kurum değildir.

Aynı zamanda;

• sürekli kamuyu aydınlatma,
• yatırımcı koruması,
• muhasebe standartları,
• yaptırımlar konusunda oldukça sert uygulamalar yürütmektedir.

Türkiye’de de yatırımcılar benzer düzeyde güçlü gözetim beklentisini daha sık dile getirmektedir.

7. Halka arz gelirleri gerçekten nereye gidiyor?

Son 100 halka arzda;

• yatırım
• işletme sermayesi
• finansal borç ödeme
• yeni tesis
• ortak satışı
• refinansman amaçlarının dağılımı yakından incelenmeli.

8. Alarm veren finansal göstergeler

Halka arz öncesinde özellikle şu oranlar yakından izlenmeli:

• Cari oran
• Nakit oranı
• Net işletme sermayesi
• Faiz karşılama oranı
• EBITDA / Finansman gideri
• Kısa vadeli borç / Toplam borç
• Borç/FAVÖK
• Altman Z Score
• Operating Cash Flow
• Serbest nakit akışı

9. Yeni bir düzenleme gerekir mi?

Tartışılabilecek öneriler:

• Halka arz öncesi bağımsız “finansal sağlık raporu”
• Son 3 yıl nakit akışı stres testi
• Banka kredi risk raporlarının özet açıklaması
• Halka arz gelirlerinin kullanımının bağımsız denetimi
• Yatırımcıya altı ayda bir fon kullanım raporu
• Konkordato riski bulunan şirketler için ek açıklama yükümlülüğü
• Halka arz sonrası erken uyarı göstergelerinin kamuya açıklanması

Borsa gerçek amacının dışına çıkarılmamalı

Sermaye piyasalarının büyümesi için halka arzların artması önemlidir.

Ancak yatırımcının güveni, yalnızca yeni şirket sayısıyla değil; piyasaya gelen şirketlerin finansal kalitesiyle ölçülür.

Borsa, finansmana erişimin en güçlü araçlarından biridir; ancak yalnızca banka kredisine erişemeyen şirketlerin son durağı olarak algılanmaya başlaması, sermaye piyasalarının güvenilirliği açısından ciddi bir tartışma yaratabilir. Bu nedenle hem şirketlerin şeffaflığı hem de gözetim mekanizmalarının etkinliği yatırımcı güveninin korunmasında kritik öneme sahiptir.

ABD’nin 13 gece üst üste sürdürdüğü İran’a yönelik hava saldırılarını ilk kez durdurmasının iyimserliğiyle haftaya başlıyoruz. ABD’nin çatışmayı daha fazla tırmandırmak istemediğine işaret eden bu gelişme bir tarafta diplomasiye yeniden alan açarken, diğer tarafta ise piyasalardaki fiyatlamanın ABD yönetimini endişelendirdiğini düşünüyoruz. Hatırlanacağı üzere Brent petrolün varil fiyatı geçen hafta yeniden 100 doların üzerine çıkarken, 10 yıllık gösterge ABD tahvil faizi de son 19 ayın zirvesini test etmişti.

Her ne kadar çatışmanın durması geçici bir sakinleşmeye işaret etse de, jeopolitik riskin farklı cephelere de yayıldığını unutmamak gerekiyor. Husilerin Suudi Arabistan’ın Kızıldeniz kıyısındaki Aramco tesislerini hedef alması, Hürmüz Boğazı’nın ardından Kızıldeniz enerji koridorunun da tehdit altına girdiğini gösterdi. Babülmendep Boğazı, Kızıldeniz’i Hint Okyanusu’na bağlayan, Doğu Afrika ile Yemen arasında yer alan ve tehlikeli akıntıları ile tarih boyunca çok sayıda gemi kazasına sahne olduğu için Arapçada “Gözyaşı Kapısı” olarak anılıyor. Suudi Arabistan’ın Hürmüz Boğazı’nı bypass ederek Yanbu Limanı üzerinden gerçekleştirdiği petrol ihracatı için Babülmendep Boğazı kritik öneme sahip bir geçiş noktası olduğunu unutmayalım.

Öte yandan İran’ın Ukrayna’yı Hazar Denizi’nde bir ticari gemisine saldırmakla suçlaması, çatışmanın coğrafî olarak daha da genişlediğine işaret ediyor. Körfez cephesinde geçici bir duraksama görülse de savaşın Kızıldeniz ve Hazar’a yayılması, küresel enerji arzı ve deniz ticareti üzerindeki risk primini yüksek tutmaya devam ediyor. Trump’ın yaklaşan ara seçimleri artık daha az önemsemeye başladığını, özellikle de dinî lider Hamaney’in cenaze töreni ardından İran cephesinde şahin seslerin yükselmesi sonrası İran’ın da el yükselttiğini ve Hürmüz Boğazı üzerindeki baskısını koruyarak dünyanın enerji ve tedarik zincirini rahatsız etmeye devam edeceğini düşünüyoruz.

BM Genel Sekreteri Antonio Guterres, 17 yıl aradan sonra Şam’ı ziyaret eden ilk görevdeki BM Genel Sekreteri oldu. Suriye Cumhurbaşkanı Ahmed el-Şara ile görüşen Guterres, ülkenin yeniden inşası için uluslararası desteğin artırılması gerektiğini vurgularken, ziyaret Suriye’nin uzun yıllar süren savaş ve izolasyonun ardından yeniden uluslararası sisteme dönüşü açısından önemli bir diplomatik adım olarak değerlendiriliyor. Guterres, Şam temaslarının ardından bugün Kıbrıs’ta Cumhurbaşkanı Tufan Erhürman ve Rum lider Nikos Christodulides ile bir araya gelecek. Ada basını, görev süresi bu yıl sona erecek olan Guterres’in, dokuz yıl önce Crans-Montana’da sonuçsuz kalan sürecin ardından Kıbrıs sorununda kapsamlı müzakereleri yeniden başlatacak zemini oluşturmayı hedeflediğini yazıyor.

ABD borsaları haftanın son iş gününü karışık bir tablo ile tamamladı. Dow Jones yükselirken, Nasdaq yapay zekâ yatırımlarının giderek artan maliyetine ilişkin endişelerle %0,6 oranında geriledi. Alphabet’in sermaye harcamalarını artıracağını açıklamasının ardından gözler bu hafta bilanço açıklayacak Microsoft, Meta, Amazon ve Apple’a çevrildi. Yatırımcılar artık şirketlerin ne kadar yapay zekâ yatırımı yaptığından çok, bu harcamaların ne zaman kârlılığa dönüşeceğine odaklanıyor. Yeni haftanın gidişatına, bir tarafta teknoloji devlerinin finansal sonuçları, diğer tarafta ise finansal sistemin amiral gemisi Fed’in olağan FOMC toplantısı ve Başkan Warsh’un basın toplantısı ışık tutacaktır. Fed’in Çarşamba günü politika faizini sabit bırakmasını beklerken, vadeli faiz kontratları 25 baz puan faiz artırımına %33 şans tanıyor. Sene sonuna kadar ise 41 baz puan faiz artırımı fiyatlanıyor.

Petrol fiyatları ve tarifelerin enflasyon üzerindeki olası etkileri piyasaları haklı olarak düşündürse de, Başkan Trump’ın desteğiyle Fed’in başına geçen Warsh, bağımsızlığını ortaya koymak istercesine şahin duruşunu koruyor. Ancak yüksek faizlerin sadece enflasyonla mücadeleyi değil, küresel borç yükünü de giderek ağırlaştırdığını göz ardı etmemek gerekiyor. Uluslararası Finans Enstitüsü (IIF) verilerine göre küresel borç stoku, 2025 yılı sonunda 29 trilyon dolar artarak 348 trilyon dolara ulaşırken, borcun küresel millî gelire oranı %308 seviyesinde bulunuyor. Başka bir ifadeyle, dünyada yaratılan her 1 dolarlık gelire karşılık yaklaşık 3 dolar borç bulunuyor. Faizlerin yüksek seyrettiği bir ortamda bu borcun çevrilmesi hem kamu hem de özel sektör açısından giderek daha maliyetli hâle geliyor.

Yeni gün ve hafta başlangıcında ise, İran’ın ABD saldırmadığı sürece karşılık vermeyeceğini açıklaması ve Hürmüz Boğazı’nda tansiyonun geçici olarak düşmesi risk iştahını destekledi. Geçen hafta Perşembe günü 102 dolar seviyesine kadar yükselen Brent cinsi ham petrolün varil fiyatı bu sabah erken saatlerde 89 dolar seviyelerini test etse de, bültenimizi kaleme aldığımız saatlerde 92 dolar seviyelerinden işlem görüyor. Petrol fiyatlarının gerilemesinin yardımıyla enflasyon endişeleri bir nebze de olsun hafiflerken, %4,70 seviyesinde olan ABD 10 yıllık tahvil faizi %4,63 seviyesine kadar geri çekildi. Vadeli işlemlerde risk iştahının göstergesi konumunda Nasdaq endeksi %1,3 değer kazanırken, Avrupa borsalarının da güne yükselişle başlayacağını düşünüyoruz.

Pasifiğin diğer ucunda ise daha temkinli bir havanın egemen olduğunu görüyoruz. Gösterge endeks Tokyo borsası açıklanacak önemli bilançolar öncesinde yatay bir seyir izlerken, Tayvan borsası ise %1,2 geriledi. Son haftalarda tahterevalli tarzı bir seyir izleyen Güney Kore borsası KOSPI bu sabah %1 gerilerken, sene başına göre %58 yükselse de, tepeden yaklaşık %30 değer kaybetti. 507 hocamızın paylaştığı bir grafikte, KOSPI’nin oynaklığının Bitcoin’in oynaklığını geçmiş olduğunu anladık. Bu hafta Fed, İngiltere Merkez Bankası (BoE) ve Japonya Merkez Bankası’nın (BoJ) faiz kararlarının yanı sıra, makro cephede ABD’de PCE enflasyonu, mikro cephede ise yukarıda da belirttiğimiz üzere S&P 500 şirketlerinin yaklaşık üçte birinin açıklayacağı finansal sonuçlar piyasaların gündemini oldukça meşgul edecek. Yapay zekâ yatırımlarının maliyeti ve bu harcamaların kârlılığa dönüşme hızının piyasaların ana gündem maddesi olmaya devam edeceğini düşünüyoruz.

Havanın geçen haftaya nazaran bir miktar da olsa yumuşamasına paralel doların piyasa kuru DXY bu sabah gerileyerek 101,2 seviyesine çekilirken, EURUSD paritesi ise 1,14 seviyesinin üzerini test etti. Risk iştahının artması ile kıymetli metallerin de bu sabah değer kazandığını görüyoruz. Hafta sonu riski almak istemeyen piyasaların perşembe günü sert satışlara yönelmesiyle 57 dolar seviyesini test eden gümüş yeniden 60 dolar seviyesine yükselirken, altın ise benzer şekilde 4,115 dolar seviyesine yükseldi. Görüleceği üzere, yüksek volatilite artık yeni normalimiz oldu! Buna da alışmamız gerekiyor. Gümüş ve altında eğer yükseliş isteği korunabilirse, teknik bir bakış açısıyla sırasıyla 80 dolar ve 4,336 dolar seviyelerini hedefleyeceğiz. Yeniden uzun pozisyona geçmek için uygun vakti kovalayacağız. Öte yandan, son beş haftadır bebek adımlarıyla yükselen Bitcoin, 58 bin dolar seviyesinden aldığı destekle 65 bin dolar seviyesine demir atarken, bir sonraki hamlesinde 71 bin dolar seviyesini hedefleyeceğini düşünüyoruz (bakınız grafikler).

Türkiye cephesinde ise geride bıraktığımız hafta TCMB’nin Temmuz ayı olağan faiz toplantısını yorumladık. Her ne kadar enflasyonla mücadele TCMB’nin kanune görevi olsa da, tüm yükü TCMB’ye yüklemenin doğru olmadığına bir kez daha yer vermek istiyoruz. TCMB’nin enflasyonla savaşta en büyük silahı olan faiz ve devamında makro ihtiyati tedbirlerle uzun bir süredir dezenflasyon sürecini iyi bir şekilde yönettiğini ve TCMB’nin sunumlarında da yer verdiği üzere iç talepteki zayıf seyrin belirginleştiğini görüyoruz. Aslında TCMB üzerine düşeni yaparken, siyasî belirsizlikler ve jeopolitik riskler karşısında parasal aktarım mekanizmasının meyvelerini vermesinin geciktiğini söylememiz gerekiyor. Net enerji ithalatçısı olan Türkiye’nin artan enerji fiyatları karşısında hem enflasyonla hem de cari açıkla mücadelesinde elinin zorlandığını görüyoruz. Bu bağlamda faiz indirim beklentileri, savaşın nitelik ve nicelik olarak farklı bir evreye ulaşması ardından senenin son çeyreğine kalırken, politika faizinin %34, enflasyonun ise %30 olmasına bile sevinecek noktadayız. Bu bağlamda Temmuz ayı enflasyonunun bir miktar da olsa keyifleri kaçıracağını düşünüyoruz.

USDTRY kuru haftaya 47,35 seviyelerinden başlıyor. Beş yıl vadeli CDS risk primi 246 baz puan seviyesine yükselirken, haftayı %42 bileşik seviyesinin üzerinde kapatan iki yıl vadeli gösterge tahvilin bugün ılımlı havaya paralel bir miktar gerilemesini bekliyoruz. Hisse senetleri cephesinde de alım gelmesini bekliyoruz. Türk insanın bir numaralı yatırım aracı olan gram altın 6,225 TL seviyesine toparlandı.

Türkiye, 2026 FIVB Kadınlar Milletler Ligi (VNL) şampiyonu olarak dünya voleybolundaki yerini bir kez daha perçinledi. Finalde Brezilya’yı 3-1 mağlup eden Millî Takımımız, tarihindeki ikinci VNL kupasını kazanırken, Melissa Vargas turnuvanın en değerli oyuncusu (MVP) seçildi. Son yıllarda dünya voleybolunun en istikrarlı ekiplerinden biri hâline gelen Millî Takımımızın bu başarısında emeği bulunan tüm sporcularımızı, Türkiye Voleybol Federasyonu Başkanı Mehmet Akif Üstündağ’ı, Başantrenör Daniele Santarelli’yi ve teknik ekibi yürekten kutluyor, bu tarihî başarıyla gurur duyuyoruz.

Gümüş

Altın

Bitcoin

Emre Değirmencioğlu