YABANCI YATIRIMCI İÇİN KRİTİK UYARI

MSCI, Türk hisselerinde endeks değişikliklerini dondurdu. Fiilî dolaşım oranları ve koordineli işlemlere ilişkin endişeler giderilemezse Türkiye’nin gelişmekte olan piyasalar statüsü Haziran 2027’de yeniden tartışmaya açılabilir. Olası statü değişikliği, yabancı fonların Türkiye pozisyonlarını yeniden değerlendirmesine yol açabilir.

Erol TAŞDELEN | Bankavitrini.com

Uluslararası endeks sağlayıcısı MSCI, 15 Ekim 2026 tarihli açıklamasıyla Türkiye hisse senedi piyasasına yönelik önemli bir karar aldı. Kurum, Türk hisseleri için endeks incelemeleri ve şirket kaynaklı gelişmeler sonucunda yapılabilecek belirli endeks değişikliklerini ikinci bir duyuruya kadar dondurdu.

Kararın arkasında, özellikle küçük ölçekli halka açık şirketlerde fiilî dolaşım oranlarının güvenilirliği, bazı fonların şirketlerle yakın ilişkileri üzerinden gerçekleştirilebileceği değerlendirilen koordineli işlemler ve piyasa bütünlüğüne ilişkin kurumsal yatırımcı endişeleri bulunuyor.

MSCI, Türkiye’de bazı düzenleyici adımlar atıldığını kabul etmekle birlikte bunların kalıcı ve doğrulanabilir sonuçlar üretip üretmediğini değerlendirmek için daha fazla zamana ihtiyaç duyduğunu bildirdi.

Karar, Borsa İstanbul’da işlemlerin durdurulması anlamına gelmiyor. Ancak Türkiye piyasasının uluslararası yatırımcılar nezdindeki güvenilirliği açısından önemli bir uyarı niteliği taşıyor.

MSCI hangi değişiklikleri dondurdu?

MSCI’nin kararı dört temel başlıkta toplanıyor:

1. Yabancı yatırımcıya açık pay oranları artırılmayacak

MSCI, Foreign Inclusion Factor (FIF) olarak adlandırılan ve şirketlerin endeks hesaplamalarında yabancı yatırımcılara açık kabul edilen pay oranını yansıtan faktörde artış yapmayacak.

Bu karar, söz konusu güncelleme üzerinden endeks ağırlığı artabilecek şirketler için yeni bir kısıtlama anlamına geliyor.

2. Endeks hesaplamasına esas pay sayıları artırılmayacak

Number of Shares (NOS) kapsamında, endeks hesaplamasında kullanılan pay sayılarında artış yapılmayacak. Böylece şirketlerin bu kanaldan endeks ağırlığını artırabilecek değişiklikleri uygulanmayacak.

3. MSCI Türkiye Yatırım Yapılabilir Piyasa Endeksi’ne yeni hisse eklenmeyecek

MSCI Turkey Investable Market Index (IMI) kapsamına yeni menkul kıymet eklenmesi durdurulacak. Bu durum, endekse girmeyi bekleyen şirketlerin MSCI kaynaklı ilave yatırım talebi beklentisini sınırlayabilir.

4. Şirketler üst büyüklük segmentlerine taşınmayacak

Endeks büyüklük sınıfları arasında yukarı yönlü geçişler uygulanmayacak. Dolayısıyla ilgili kriterleri karşılayan bazı şirketlerin daha üst bir endeks segmentine geçişi de bu süreçte gerçekleşmeyecek.

Dondurma, bütün Türk hisselerinin endekslerden çıkarıldığı veya bütün yabancı fonların hisselerini satmak zorunda olduğu anlamına gelmiyor. Karar, belirli endeks değişikliklerini kapsıyor.

Asıl sorun: Borsada gerçek fiilî dolaşım ne kadar?

MSCI’nin açıklamasındaki en önemli konu, şirketlerin borsada işlem gören paylarının ne kadarının gerçekten bağımsız yatırımcıların alım satımına açık olduğunun güvenilir biçimde belirlenebilmesi.

Fiilî dolaşım oranı, bir şirketin halka açık görünen paylarının ne kadarının piyasada işlem görebilecek durumda olduğunu ifade ediyor. Ancak payların mülkiyet yapısı, fonlarla şirketler arasındaki ilişkiler ve fiilî kontrol durumu bu hesabın güvenilirliği açısından önem taşıyor.

MSCI, bazı küçük ölçekli şirketlerle yakından ilişkili fonların portföylerindeki paylar üzerinden koordineli işlem yapılabileceğine ilişkin kurumsal yatırımcı endişelerine dikkat çekiyor.

Bu kaygılar, şirketlerin paylarının ne kadarının gerçekten bağımsız yatırımcıların elinde olduğu konusunda soru işaretleri doğuruyor. Fiilî dolaşım verilerinin güvenilirliğine ilişkin belirsizlik ise endeks ağırlıklarının ve piyasa fiyatlarının sağlıklı biçimde değerlendirilmesini zorlaştırabiliyor.

MSCI bu nedenle yalnızca yeni düzenlemeler yapılmasını yeterli görmüyor. Düzenlemelerin tutarlı biçimde uygulanmasını, nihai faydalanıcı bilgilerinin zamanında açıklanmasını ve koordineli işlemlere karşı kalıcı gözetim ve yaptırım mekanizmalarının işletilmesini istiyor.

Yabancı yatırımcı Türkiye’ye mesafe mi koyacak?

MSCI endekslerini izleyen uluslararası fonlar, yatırımlarını belirli endekslerin kapsamına ve ağırlıklarına göre şekillendirebiliyor. Bu nedenle endekslerdeki değişiklikler, şirketlere yönelik yatırım talebini etkileyebiliyor.

Dondurma kararı, Türkiye piyasasında yeni hisselerin endekslere eklenmesi veya bazı şirketlerin endeks ağırlıklarının artırılması yoluyla oluşabilecek ilave talebi sınırlayabilir.

Daha önemli risk ise Türkiye’nin piyasa sınıflandırmasının ileride değiştirilmesi ihtimali.

MSCI, Haziran 2027’ye kadar yeterli ilerleme görülmemesi durumunda Türkiye’nin gelişmekte olan piyasalar statüsünden sınır piyasa veya bağımsız piyasa statüsüne geçirilmesine ilişkin bir danışma sürecini değerlendirebileceğini açıkladı.

Böyle bir süreç sonunda sınıflandırmanın değiştirilmesi hâlinde, MSCI gelişmekte olan piyasalar endeksini izleyen fonların Türkiye’deki pozisyonlarını azaltması gündeme gelebilir. Buna karşılık sınır piyasaları izleyen fonlardan yeni talep oluşması da mümkün olabilir. Ancak iki grubun yatırım büyüklükleri ve portföy kuralları aynı olmadığından net sermaye etkisi bugünden kesin olarak hesaplanamaz.

Altını çizmek gerekiyor: Türkiye’nin statüsü şu anda değiştirilmiş değil. MSCI’nin açıklaması, ilerleme sağlanamaması durumunda değerlendirilebilecek olası bir sonraki adıma ilişkin uyarı içeriyor.

Borsa İstanbul’da hangi şirketler etkilenebilir?

Kararın şirketler üzerindeki etkisi aynı olmayacak. Etkiyi belirleyecek başlıca unsurlar, şirketin mevcut MSCI endekslerindeki ağırlığı, fiilî dolaşım oranı, likiditesi ve dondurulan değişikliklerden yararlanma ihtimali olacak.

• MSCI endekslerinde ağırlığı yüksek şirketler: Türkiye’nin piyasa sınıflandırmasının ileride değişmesi durumunda fonların portföy ayarlamalarından etkilenebilir.
• Endekse girmeyi bekleyen şirketler: Yeni eklemelerin dondurulması nedeniyle MSCI kaynaklı ilave talep fırsatını kaybedebilir veya ertelemek zorunda kalabilir.
• Üst büyüklük segmentine geçiş bekleyen şirketler: Endeks kaynaklı talep artışından bekledikleri ölçüde yararlanamayabilir.
• Fiilî dolaşım oranı tartışmalı küçük şirketler: Ortaklık yapısı, fon ilişkileri ve işlem davranışları açısından daha yakından incelemeye tabi olabilir.

Bununla birlikte MSCI’nin açıklaması, belirli şirketlerin kesin olarak değer kaybedeceği veya bütün yabancı yatırımcıların satış yapacağı şeklinde yorumlanmamalı. Şirket bazında değerlendirme için endeks ağırlıkları, sahiplik yapıları ve sonraki MSCI duyurularının birlikte incelenmesi gerekiyor.

Haziran 2027 kritik eşik olabilir

Önümüzdeki dönemde Türkiye’nin MSCI nezdindeki konumunu belirleyecek üç konu öne çıkıyor.

İlk olarak, şirketlerin ve fonların nihai faydalanıcılarının daha şeffaf biçimde açıklanması gerekiyor. İkinci olarak, koordineli işlem şüphelerine karşı denetim ve yaptırımların etkili ve sürdürülebilir olması bekleniyor. Üçüncü olarak ise fiilî dolaşım oranlarının bağımsız biçimde doğrulanabilmesini sağlayacak kuralların piyasada tutarlı biçimde uygulanması önem taşıyor.

MSCI, Haziran 2027’ye kadar yeterli ilerleme görülmemesi hâlinde ek adımları değerlendireceğini belirtiyor. Türkiye’nin piyasa statüsüne ilişkin olası değişiklik de MSCI’nin 2027 yıllık piyasa sınıflandırması incelemesi kapsamında yeniden ele alınabilecek.

Bu nedenle Haziran 2027, yalnızca takvimdeki bir tarih değil; Türkiye’nin uluslararası yatırımcıların güvenini güçlendirmek için attığı adımların sonuçlarının değerlendirileceği önemli bir eşik olacak.

Sonuç: Sorun yalnızca borsaya para girmesi değil, piyasanın güvenilirliği

Türkiye açısından MSCI’nin kararı, yabancı yatırımcı çekmenin yalnızca makroekonomik göstergeler, faiz politikası veya şirket kârlılıkları üzerinden değerlendirilemeyeceğini bir kez daha ortaya koyuyor.

Uluslararası yatırımcı, yatırım yaptığı şirketin gerçek ortaklık yapısını, bağımsız yatırımcıya açık pay miktarını ve fiyat oluşumunun güvenilirliğini de görmek istiyor.

Bu alanlarda kalıcı iyileşme sağlanamaması, Türkiye hisselerinin uluslararası fonlar açısından değerlendirilmesini zorlaştırabilir. Olası bir piyasa sınıflandırması değişikliği ise endeksleri takip eden fonların portföy kararları üzerinden ilave risk yaratabilir.

Buna karşılık şeffaflık, etkin denetim ve güvenilir fiilî dolaşım verileri konusunda somut ilerleme sağlanması, Türkiye’nin uluslararası yatırımcı nezdindeki konumunu güçlendirebilir.

Borsa İstanbul’un ihtiyacı yalnızca yabancı sermaye girişi değil; yabancı yatırımcının da yerli yatırımcının da güven duyduğu, kuralları öngörülebilir ve fiyat oluşumu sağlıklı bir sermaye piyasasıdır. MSCI’nin verdiği mesajın özü de budur.

Kaynak: MSCI’nin 15 Ekim 2026 tarihli resmî açıklaması; Reuters’ın 15-16 Ekim 2026 tarihli haberleri.

Erol TAŞDELEN
Bankacılık ve finans yazarı
Bankavitrini.com

Asya borsalarında dün teknoloji hisseleri öncülüğünde yaşanan sert satışların ardından bu sabah toparlanma çabası görüyoruz. ABD’li bulut bilişim şirketi CoreWeave’in borçlarına ilişkin endişelerin yapay zekâ yatırımlarının finansmanını yeniden sorgulatmasıyla dün yaklaşık %5 gerileyen Japonya’da Nikkei endeksi, altı günlük düşüş serisinin ardından bu sabah %2’ye yakın yükseldi. Ancak tepki alımlarına rağmen endeksin haftalık kaybı hâlen %5 seviyesinde bulunuyor. Dün %8’e yakın değer kaybeden Güney Kore borsası KOSPI bu sabah %4’e yakın yükselse de haftalık bazda %13’ün üzerinde kayıpla 2008 küresel finans krizinden bu yana en kötü haftasını geçirmeye hazırlanıyor.

Öte yandan Endonezya piyasalarının olumsuz ayrıştığını not etmemiz gerekiyor. Küresel endeks sağlayıcısı MSCI, hisse sahipliği ve piyasa işlemlerindeki şeffaflık sorunlarının giderilemediğini belirterek Endonezya’yı gelişmekte olan ülkeler kategorisinden çıkarıp doğrudan bağımsız piyasa statüsüne düşürmeye hazırlandığını açıkladı. Kararın ardından Jakarta borsası %10’u aşan kayıpla son altı yılın en düşük seviyesine gerilerken, ülke para birimi rupiah da dolar karşısında değer kaybetti.

Yılbaşından bu yana %30’dan fazla düşen ve yabancı yatırımcıların 4,7 milyar dolarlık satış yaptığı Endonezya borsası için MSCI’nın Haziran 2027’ye kadar tanıdığı süre kritik önem taşıyor. Zira bağımsız piyasa statüsüne geçilmesi, Endonezya hisselerinin küresel endekslerden çıkarılması ve bu endeksleri takip eden fonların satış yapmak zorunda kalması anlamına geliyor. Böyle bir gelişme, yabancı sermaye çıkışlarını hızlandırarak hem borsa hem de ülke para birimi üzerindeki baskıyı artırabileceği göz ardı edilmemelidir. Piyasada alıcıların azalmasıyla hisse fiyatlarının daha da gerilemesi ve şirketlerin sermayeye erişiminin zorlaşması da olası sonuçlar arasında yer alıyor.

Endonezya’daki gelişmenin Türkiye açısından da dikkatle izlenmesi gereken bir uyarı niteliğinde olduğunu düşünüyoruz. MSCI, Türk hisse senetlerinde fiili dolaşım oranlarının güvenilirliği ve bazı fonlar üzerinden koordineli işlemler yapıldığına ilişkin endişeler nedeniyle, Türkiye endekslerinde belirli değişiklikleri ikinci bir duyuruya kadar geçici olarak dondurduğunu açıkladı. MSCI, Haziran 2027’ye kadar piyasa şeffaflığı ve denetim konusunda yeterli ilerleme sağlanmaması hâlinde Türkiye’nin daha alt bir piyasa kategorisine düşürülebileceği uyarısında da bulundu. Böyle bir karar, gelişmekte olan ülke endekslerini takip eden yabancı fonların Türk hisselerinden çıkışını beraberinde getirebilir. BIST100 endeksinin mayıs ayındaki zirvesinden bu yana %20’den fazla gerilediği bir dönemde gelen bu uyarının uluslararası yatırımcı güveni açısından önemli olduğunu düşünüyoruz. Ancak alınan önlemlerin ardından Türkiye’nin herhangi bir müeyyide ile karşı karşıya kalmasını beklemiyoruz.

ABD’de tüketici enflasyonunun ardından dün açıklanan üretici fiyatlarının da son dört buçuk yılın en hızlı artışını kaydetmesi fiyat baskılarının enerji dışındaki sektörlere de yayıldığını gösterdi. Öte yandan, ekonomik aktiviteye ışık tutan perakende satışlar verisinin de beklentiyi aşması, olağan aralık ayı FOMC toplantısında 25 baz puan artırım ihtimalini %93 seviyesine taşıdı. Fed yetkililerinden gelen açıklamalar da enflasyon endişelerinin sürdüğüne işaret ediyor. Hem üretici hem de tüketici enflasyonunun yüksek sonuçlanması ardından ABD 10 yıllık gösterge tahvil faizi son üç günde 30 baz puan gerileyerek %5,05 seviyesini test etti.

Faiz getirisi olmayan kıymetli metallerin dün doların değer kaybetmesi ve ABD tahvil faizlerinin gerilemesinden destek bularak toparlanmaya çalıştığını gördük. Altının ons fiyatı yaklaşık 100 dolar yükselerek 4,180 dolar seviyesine gelirken, 55 dolara kadar gerileyerek önemli destek seviyelerini test eden gümüş ise 58 dolar seviyesine toparlandı. Her ne kadar iki kıymetli metal de haftayı kayıpla tamamlamaya hazırlansa ve uzun süredir yatırımcılarını paranın zaman değeri ve alternatif getiri fırsatları açısından yıpratsa da, gümüşün tepki verdiği seviyenin bizleri heyecanlandırdığını itiraf etmem gerekiyor (bakınız grafik).

Peki, ABD’de enflasyon beklentileri aşarken ve daha hafta başında saygın ekonomi dergileri tahvil krizini tartışırken, 10 yıllık ABD tahvil faizi neden %5,05 seviyesine kadar geriledi? Enflasyon yüksek seyretmesine rağmen tahvil faizlerinin gerilemesi, yatırımcıların ekonomik büyümedeki yavaşlama riskini de giderek daha fazla dikkate aldığını gösteriyor. Kanaatimce piyasa, enflasyon endişelerinin yanı sıra ekonomik büyümedeki yavaşlama ve hatta resesyon riskini de fiyatlamaya başladı. Eğer enflasyon beklentileri yüksek kalırken tahvil faizleri gerilemeye devam ederse, reel faizlerde yaşanacak düşüşün kıymetli metaller açısından olumlu bir gelişme olacağını düşünüyoruz. Özellikle altın için bu senaryonun öneminin altını çizmek gerekiyor. Ancak sanayide yoğun kullanılan gümüş, olası bir resesyonda zayıflayan sanayi talebi nedeniyle baskı altında kalabilir. Belki de altın gümüş rasyosunun bu hafta altın lehine sert şekilde yükselmesinin ardında yatan nedenlerden biri de budur.

Jeopolitik tarafta ise riskler aynı yerde durmaya devam ediyor. Petrol fiyatları, Orta Doğu’da devam eden çatışmalara rağmen bu sabah hafif gerilerken, Brent petrolün varil fiyatı 105,5 dolar seviyesinde işlem görüyor. Trump yönetiminin Rusya, İran ve Venezuela petrolünü taşıyan ve yaptırımlardan kaçınmak için kullanılan gölge filo tankerlerine yönelik bazı yaptırımları kaldırmayı değerlendirmesi, taşımacılık maliyetlerinin düşebileceği beklentisiyle fiyatları baskılıyor. Uluslararası Enerji Ajansı’nın piyasaya 20 milyon varilden fazla motorin sürme kararı da arzı desteklemeyi amaçlıyor. Ancak Suudi Arabistan ile Husiler arasındaki çatışmaların şiddetlenmesi ve bölgedeki gemilere yönelik saldırıların artması, petrol fiyatlarının gerilemesini sınırlıyor.

Yapay zekâ yatırımlarının sürdürülebilirliğine ilişkin endişeler, veri merkezi şirketlerinin artan borçlarını geri ödeyip ödeyemeyeceğine yönelik kaygılar, teknoloji hisselerinde satışlara neden olurken, dolar endeksi 102 seviyesinin altına gerileyerek beş haftanın ilk haftalık kaybına hazırlanıyor. Son beş haftada Fransa’nın borç sorunları ve enerji krizi endişeleriyle %3’ten fazla değer kaybeden EURUSD paritesi bu sabah 1,1250 seviyesine yaklaşırken, kraliyet aslanı sterlin de bu sabah 1,33 seviyesine yükselerek bir süredir takip ettiğimiz 1,3270 seviyesini geride bırakmaya hazırlanıyor. Haftalık kapanışı da takip ederek, hem GBP hem de gümüş cephesinde uzun pozisyon için hamle yapmaya çalışacağız. Altın cephesinde var olan uzun pozisyonlarımızı güçlendirmek adına 4,225 dolar seviyesini üzerinde kapanış (teyit) bekleyeceğiz.

Türkiye cephesinde ise TCMB’nin son günlerde USDTRY kurunun dizginlerini bir miktar gevşettiği yönündeki haber akışının ardından dün açıklanan haftalık verileri takip ettik. Analitik bilançodan derlediğimiz en güncel verilere göre, 14 Ekim valörlü işlemlerde TCMB’nin net yabancı para pozisyonu 4,2 milyar dolar azalarak 34 milyar dolar seviyesine geriledi. Bir başka deyişle, bebek adımlarıyla ilerleyen, âdeta cetvelle çizilmiş kur stratejisinde ince bir ayara gittiği düşünülen TCMB’nin aynı dönemde anlamlı bir rezerv kaybı yaşadığını görüyoruz. Açıkçası, faiz indirimlerinin yeniden gündeme geldiği bir dönemde bu adımın zamanlaması bizim için biraz şaşırtıcı oldu. Öte yandan, mevcut döviz kuru stratejisinden nasıl çıkılacağına ilişkin soru işaretlerinin de zihnimizde giderek daha yüksek sesle dolaşmaya başladığını itiraf etmemiz gerekiyor.

Pazartesi valörlü işlemlerde USDTRY kuru 49,52 seviyesinden eşleşirken, CDS risk primi hafif yükselişle 251 baz puana geldi. İki yıllık tahvilin bileşik faizi %39,51 seviyesinde önemli bir değişim kaydetmezken, dün BIST100 endeksi satıcılı, bankacılık hisseleri ise alıcılı bir gün geçirdi. Mali piyasaların gündeminde bugün TCMB Piyasa Katılımcılar Anketi, konut satışları bulunurken, yurt dışında ise Euro Bölgesi’nde TÜFE, ABD’de ise sanayi üretimi takip edilebilir. Gözler ayrıca Fed Başkanı Warsh’ın bültenimizi yazdığımız sabah erken saatlerde IMF-Dünya Bankası Yıllık Toplantıları kapsamında IMF Başkanı Georgieva ile katılacağı söyleşiyi de yakından takip edecektir. Herkese güzel bir hafta sonu dileriz.

XAGUSD

Emre Değirmencioğlu

Türkiye sermaye piyasaları son yılların en ciddi fon krizlerinden biriyle karşı karşıya. Krizin merkezinde Tera Portföy, Pusula Portföy, Hedef Portföy, Atlas Portföy, A1 Portföy, Pardus Portföy ve Bulls Portföy bulunuyor.

SPK, 17 Eylül’de bu 7 portföy yönetim şirketinin TEFAS’ta işlem gören fonlarını işleme kapatırken, 131 yatırım fonunun tasfiye sürecini başlattı.

İlk açıklamalarda tasfiye için 3 aylık süre öngörülmüştü. Ancak SPK bugün, 21 Eylül 2026’da bu süreyi 6 aya çıkardı. SPK’nın gerekçesi, fon portföylerindeki varlıkların piyasa koşulları dikkate alınarak mümkün olduğunca uygun şartlarda satılabilmesini sağlamak. Bu, tasfiyenin mutlaka 6 ay süreceği anlamına da gelmiyor.

Asıl soru: Yatırımcının parası ne olacak?

Burada çok önemli bir ayrım yapmak gerekiyor: Fonun tasfiye edilmesi, yatırımcının parasının otomatik olarak tamamının ödeneceği anlamına gelmiyor.

Fonun elindeki hisse senetleri, para piyasası araçları ve diğer varlıklar nakde çevrilecek. Borçlar ve tasfiye kapsamında yapılması gereken giderler dikkate alındıktan sonra kalan tutar yatırımcıların fon payları oranında bireysel saklama hesaplarına aktarılacak. Dolayısıyla yatırımcının alacağı; Fonun kayıtlı değeri değil, tasfiye sonunda gerçekten elde edilebilecek nakit üzerinden şekillenecek.

Bu nedenle özellikle likiditesi düşük ve fiyatı tartışmalı hisseler taşıyan fonlarda “ekrandaki fon değeri” ile “tasfiye sırasında elde edilecek gerçek nakit” arasında fark oluşup oluşmayacağı, krizin en kritik sorularından biri.

Şimdiye kadar hangi tedbirler alındı?

1. SPK 7 portföy yönetim şirketine müdahale etti

Tera, Pusula, Hedef, Atlas, A1 Capital, Pardus ve Bulls Portföy’ün TEFAS’ta işlem gören fonları kapatıldı.

Bazı fonların doğrudan tasfiyesine karar verildi.

2. 131 fon tasfiye sürecine sokuldu

Tasfiye işlemleri için iki büyük banka görevlendirildi:

• Tera Portföy fonları → İş Bankası
• Diğer 6 portföy şirketinin fonları → Ziraat Bankası

Bankalar hem portföy saklama hem de tasfiye sürecinde yetkilendirildi.

Bu önemli; çünkü tasfiye sürecinin doğrudan krizin merkezindeki portföy şirketlerinin kontrolünde yürütülmesi yerine ayrı bir yapı üzerinden yürütülmesi amaçlanıyor.

3. TEFAS’ta alım-satım durduruldu

17 Eylül itibarıyla söz konusu fonlarda yeni alım-satım işlemleri kapatıldı.

Böylece panik satışlarının ve yeni yatırımcı girişlerinin krizi daha da büyütmesinin önüne geçilmesi amaçlandı.

4. MKK mutabakatı yapılacak

MKK ile bankalar arasında;

• yatırımcıların fon payları,
• toplam fon payları,
• rehinler,
• hacizler,
• tedbirler,
• gerçekleşmemiş emirler

üzerinden mutabakat yapılacak.

Bu, “kim ne kadar fon payına sahip?” sorusunun resmi olarak ortaya konulması açısından kritik.

5. TCMB piyasaya likidite verdi

Kriz yalnızca fonlarla sınırlı kalıp Borsa İstanbul’a yayılınca TCMB de devreye girdi.

Reuters’ın aktardığına göre TCMB repo fonlamasını 300 milyar TL’ye çıkardı ve bankaların gecelik piyasadan borçlanma limitlerini artırdı. Amaç, piyasadaki likidite sıkışıklığının zorunlu satışlara dönüşmesini engellemekti.

Bu çok önemli bir ayrım: TCMB’nin sağladığı likidite fon yatırımcısının zararını karşılamak için değil, finansal piyasalardaki likidite sıkışıklığını önlemek için kullanılıyor.

6. SPK’nın Ağustos düzenlemesi aslında krizin öncesinde gelmişti

Burada dikkat çekici nokta şu: SPK, krizin patlamasından önce de bazı riskleri görmüş.

SPK’nın 18 Eylül açıklamasına göre, 2025’in son çeyreğinden itibaren özellikle bazı serbest ve para piyasası fonlarında, fiili dolaşımı düşük hisselerde şirketlerin temel finansal büyüklükleriyle açıklanamayacak fiyat hareketleri tespit edilmişti. Bu konu 2 Aralık 2025’te Finansal İstikrar Komitesi’nin gündemine de taşınmıştı.

SPK ayrıca Temmuz 2026’da bazı varlıkların değerlemesine ilişkin değişiklik yaptı ve 28 Ağustos’ta Yatırım Fonlarına İlişkin Rehber’i güncelledi.

SPK, bu düzenlemelerin özellikle:

• ilişkili taraflar arasındaki teminatsız borçlanmayı,
• olağandışı fiyat hareketlerini,
• fonlar üzerinden manipülasyon ihtimalini,
• şeffaflık sorunlarını sınırlamayı hedeflediğini açıklıyor.

7. Savcılık ve MASAK soruşturması genişliyor

İş artık yalnızca SPK’nın idari tedbirleriyle sınırlı değil.

İstanbul Cumhuriyet Başsavcılığı soruşturmayı genişletirken Pusula Finans Holding, Tera Yatırım, Hedef Holding ve Bulls Yatırım ile bunların alt kuruluşlarının yöneticileri hakkında MASAK’tan mali inceleme talep etti. 21 Eylül itibarıyla soruşturmada yeni gözaltı kararları da geldi. DW’nin aktardığına göre 25 kişi hakkında daha gözaltı kararı verildi ve bunlardan 15’i gözaltına alındı. Daha önce dört kişi tutuklanmış, çok sayıda kişi hakkında da yurtdışına çıkış yasağı uygulanmıştı.

Dolayısıyla bundan sonraki aşamanın önemli başlıklarından biri: “Fonlarda oluşan değer kaybının arkasında piyasa riski mi, mevzuata aykırı işlem mi, manipülasyon mu, ilişkili taraf işlemleri mi var?” sorusunun hukuken ortaya konulması olacak.

En kritik konu: Yatırımcının zararı kimden tahsil edilecek?

Bence krizin en zor aşaması burası.

Çünkü üç farklı zarar kategorisini birbirinden ayırmak gerekiyor:

A) Normal piyasa zararı

Fonun elindeki hisse senedi gerçekten düşmüşse yatırımcı piyasa riskini taşır.

B) Likidite zararı

Fonun elindeki varlıkların teorik değeri yüksek görünürken piyasada yeterli alıcı bulunmuyorsa tasfiye sırasında daha düşük fiyattan satış gerekebilir.

C) Hukuka aykırı işlemden doğan zarar

Eğer soruşturma sonunda manipülasyon, yanıltıcı değerleme, ilişkili taraf işlemleri veya başka mevzuat ihlalleri nedeniyle yatırımcı zararının oluştuğu tespit edilirse, konu artık sıradan piyasa zararı olmaktan çıkar.

Üçüncü kategoride zararların sorumlularından tahsil edilmesi ve yatırımcının zararının giderilmesi için hukuki süreçler ayrıca gündeme gelebilir.

Fon malvarlığı açısından yatırımcı için önemli güvence

Yatırımcı açısından olumlu olan önemli bir hukuki mekanizma var.

Yatırım fonunun malvarlığı, fon kurucusunun ve portföy saklayıcısının malvarlığından ayrı tutuluyor. Fon varlıklarının portföy saklayıcısında saklanması gerekiyor. Fon malvarlığının kurucunun borçları nedeniyle normal şartlarda haczedilmesi veya iflas masasına dahil edilmesi de mevzuatla sınırlandırılmış durumda.

Bu nedenle: “Portföy yönetim şirketi batarsa fonun bütün varlığı da kaybolur” şeklinde bir değerlendirme doğru değil.

Ancak bu koruma, fonun içindeki varlıkların değer kaybetmesini de otomatik olarak telafi etmiyor.

YTM konusu da doğru anlaşılmalı

Burada da kamuoyunda ciddi bir kavram karmaşası oluşabilir.

Yatırımcı Tazmin Merkezi, yatırım kuruluşlarının sermaye piyasası faaliyetlerinden doğan nakit ödeme veya sermaye piyasası aracı teslim yükümlülüklerini yerine getirememesi durumunda, SPK’nın ilgili tazmin kararlarını yerine getirmek üzere kurulmuş kamu tüzel kişiliğine sahip bir kuruluş.

Dolayısıyla YTM’yi “fonun zararını devlet öder” şeklinde yorumlamak doğru olmaz.

Fonun piyasa değerinin düşmesiyle ortaya çıkan normal yatırım zararının otomatik olarak YTM tarafından karşılanacağı sonucu çıkarılamaz.

Peki bu enkaz nasıl temizlenecek?

Bence önümüzde 6 aşamalı bir süreç var:

1. Varlıkların gerçek fotoğrafı çıkarılacak.
MKK + bankalar + portföy saklama sistemi üzerinden fonların gerçek varlıkları belirlenecek.

2. Hisselerin gerçek likiditesi ortaya çıkacak.
Bilançoda görünen değer ile piyasada satılabilecek değer karşılaştırılacak.

3. Fonlar kontrollü biçimde tasfiye edilecek.
SPK’nın bugün yaptığı değişiklikle süre 6 aya çıkarıldı. Amaç panik satışını azaltmak.

4. Para yatırımcılara dağıtılacak.
Tasfiye edilen varlıklardan elde edilen net tutar yatırımcıların payları oranında hesaplarına aktarılacak.

5. Ceza ve tazminat ayağı ayrıştırılacak.
SPK, MASAK ve savcılık soruşturmasının sonucuna göre sorumluluklar belirlenecek.

6. Yeni düzenleme gelecek.
Asıl sınav burada. Aynı yapıların farklı fon isimleriyle yeniden kurulmasının önüne geçilmesi gerekiyor.

Bankavitrini açısından asıl sorulması gereken 10 soru

Bu krizin üzerine gidilecekse sadece “fonlar neden battı?” sorusu yeterli değil.

Şu soruların tamamının cevaplanması gerekiyor:

1. Hangi fon hangi hissede ne kadar pozisyon taşıyordu?
2. Bu hisselerin fiili dolaşım oranı neydi?
3. Fonların ilişkili olduğu şirketlerle işlem yapıldı mı?
4. Fonların değerlemeleri hangi fiyatlardan yapıldı?
5. Aynı hisseleri taşıyan fonlar arasında çapraz işlem oldu mu?
6. Fonlara para girişi hangi tarihlerde hızlandı?
7. Fon yöneticileri ve yönetim kurulları bu riskleri ne zaman biliyordu?
8. Portföy saklayıcıları ve bağımsız denetim mekanizması neyi kontrol etti?
9. SPK’nın 2025 sonundan itibaren gördüğü olağandışı hareketler neden daha erken durdurulamadı?
10. Yatırımcının gerçek zararı ne kadar ve bunun ne kadarı piyasa zararı, ne kadarı varsa hukuka aykırı işlemlerden kaynaklanıyor?

Ve belki de en önemli soru: “Fon yatırımcısı parasını ne zaman ve ne kadar geri alabilecek?”

Bu sorunun bugün için tek bir rakamla cevaplanması mümkün değil. Çünkü önce portföylerin gerçek piyasa değeri, satılabilirlik durumu, yükümlülükleri ve tasfiye sırasında oluşacak fiyatlar ortaya çıkacak.

Dolayısıyla 21 Eylül 2026 itibarıyla kriz yönetiminde önemli adımlar atılmış durumda; ancak yatırımcı zararının nihai boyutu henüz belli değil.

Özellikle SPK’nın tasfiye süresini 3 aydan 6 aya çıkarması, benim açımdan krizin “hemen satıp parayı dağıtma” yerine varlıkların daha kontrollü ve daha uygun koşullarda nakde çevrilmesi aşamasına geçtiğini gösteriyor.