Cumhurbaşkanı Erdoğan’ın 3. kez Cumhurbaşkanı olarak seçilmesinin ardından küresel piyasalarda Türkiye’ye ilişkin seçim belirsizliği geride kalmış olsa da, uzmanların genel yorumu yeni hükümetin ortodoks olmayan para politikalarını terk edip sürdürülebilir bir politika patikasına dönmesi gerektiği yönünde.

Dolar/TL’de seçim sonuçları sonrası yeni tarihi rekorların görülmesi bir çok ekonomi yayınında detaylı şekilde analiz edilirken, aralarında JPMorgan, Morgan Stanley, Capital Economics, Barclays gibi kurumların ve Mohamed El-Erian ve Paul McNamara gibi uzmanların olduğu yabancı kurum ve uzmanlar yüksek enflasyona rağmen devam eden düşük faiz politikası terk edilmediği durumda kurun daha da yükselebileceğine ve mali zorlukların artabileceğine dikkat çekiyor.

BARCLAYS

“Faizlere ve kura kademeli ayar gerekiyor”

Barclays Ekonomisti Ercan Ergüzel yayımladığı araştırma notunda faizlere ve kura kademeli bir ayar yapılması gerektiğini şöyle yazıyor: “Kur korumalı mevduatın bütçe maliyeti göz önüne alındığında, yetkililerin bu yılın geri kalanında dövizde kademeli bir ayarlamayı tercih etmesi daha olası. Faizlerde hızlı bir düzeltme, bazı kesimler (kredi kartı ve KOBİ borçlanması gibi) üzerinde güçlü bir baskı oluşturur” dedi. Notta cari açığın da Kasım 2023’ten itibaren kötüleşmeye başlaması, aylık dış finansman ihtiyacının son çeyrekte 12,3 milyar dolara çıkacağı öngörülüyor. Mehmet Şimşek gibi bir ismin maliye bakanı olması ise Barclays’e göre ortodoks politikalara dönüş sinyali olarak görülür.

CAPITAL ECONOMICS:

“Merkez Bankası bağımsızlığı ve faiz artışı yetmez”

Banka 2. tur öncesinde yayınladığı müşteri notunda Türkiye ekonomisi ve finans piyasaları için ‘hesap günü yaklaşıyor’ uyarısı yapmış, ekonomiyi tekrar yoluna sokma görevinin zorlu olacağını vurgulamıştı: “Enflasyon o kadar çıpasız, makro dengesizlikler o kadar derin ki, sadece merkez bankasını bağımsızlaştırmak ve faizleri artırmak yetmeyecek. Uzun bir dönem çok sıkı para ve maliye politikalarının uygulanması gerekecek. Bunun da ekonomik bir bedeli oluyor ve henüz bu acı reçetenin uygulanması isteniyor mu belli değil.” Kuruluş Erdoğan’ın kazanması durumunda “faiz oranlarının çok düşük düzeylerde devam edeceği, kurda ve faizde kısıtlayıcı önlemlerin süreceği ve yüksek enflasyonun da devam edeceği” öngörüsünü paylaşmış “Sorun, bu politika miksinin sürdürülemez oluşunda. Türkiye rekabetçi gücünü kaybediyor ve özel sermayeyi çekmekte zorlanıyor. Politika yapıcılar lirayı yönetmek için bankacılık sistemini zorluyor” demişti. “Erdoğan’ın ekonomik politikalarını ılımlı hale getirmesini beklemiyoruz” değerlendirmesi yapan Capital Economics ekonomistleri “Lira üzerindeki baskıyı biraz azaltıp değer kaybının hızını yavaşlatmaya çalışacaklarını düşünüyoruz. Ancak kaçınılmaz şekilde ağır bir kur krizi daha büyük bir riske dönüşüyor. Bu da bankacılık sektöründeki baskıları artırıp, hükümetin mali pozisyonunu da zedeliyor. Yetkililer muhtemelen (daha da katı) sermaye kontrolleriyle tepki verebilir” diyor.

MOHAMED EL-ERIAN:

“Kısıtlı rezervle kısa vadede en zorlu konu kur”

Ünlü ekonomist Mohamed El-Erian ise pazartesi günü yaptığı değerlendirmede “kurdaki yeni rekorun sınırlı döviz kaynaklarıyla müdahaleler yapmaya eğilimli para otoritelerinin kısa vadede en zorlu görevine dikkat çektiğini, en önemli uzun vadeli önceliğin ise daha istikrarlı ekonomik ve fi nansal bir denge sağlamak ve korumak olduğunu” yazdı. El-Erian önceki gün de “ekonomistler ve piyasa katılımcıları sadece (tarihi dipteki) kur ve (net nagatifte olan) döviz rezervlerini değil, Kapalı Çarşı’daki paralel kuru ve dolarizasyonu da izlediğine” dikkat çekmişti.

MORGAN STANLEY:

“Politika değişmezse, kur yıl sonuna 28’i görebilir”

ABD’li bankanın seçim günü yayınlanan TL analizinde “düşük faiz politikasına bağlı kalmaya devam edilmesi halinde TL’nin dolar karşısında yüzde 29 daha değer kaybetmesi ve dolar/TL kurunun yıl sonuna 28 düzeyini görebileceği” öngörüsü paylaşılıyor. Notta politikanın yönü değişmez ise, kurun 26 seviyesine beklenenden çok daha kısa sürede çıkabileceği ve yıl sonuna 28’i görebileceği belirtiliyor. Notta ayrıca yüksek dış fi nansman ihtiyacının devam ettiği, politika çerçevesi değişmedikçe küresel şoklara karşı hassasiyetin artacağı belirtiliyor.

PAUL MCNAMARA:

“KKM’den sorunsuz çıkış imkansız”

Ünlü yatırım bankacısı ve varlık yönetimi şirketi GAM’da gelişen ülke borçları direktörü olarak görev yapan Paul McNamara ise “TL yapay şekilde bu düzeyde tutuluyor” diyerek, aralarında KKM’nin de bulunduğu bazı önlemlerini sermaye kontrollerine benzetiyor. McNamara KKM’de biriken mevduatın 121 milyar dolara ulaştığına dikkat çekerek “Tüm bunlardan güzel ve sorunsuz şekilde çıkabilmek temelde imkansız” diyor.

JPMORGAN:

“Ortodoks politikalara dönülmezse kur 30’u görür”    

ABD’li yatırım bankası JPMorgan ise 1. turdan da önce yayınladığı müşteri notunda “Net bir şekilde ortodoks politikalara geri dönülmediği sürece dolar/TL’nin 30 düzeyine kadar yükselebileceği” öngörüsünü paylaşmıştı.

% 36

YIL SONU POLİTİKA FAİZİ TAHMİNİ

12 MİLYAR DOLAR

KASIM 2023 -ŞUBAT 2024 DIŞ FİNANSMAN İHTİYACI ÖNGÖRÜSÜ

Hilal SARI- Ekonomim

Seçimler geride kalırken, piyasalar cephesinde yeni dönemin ekonomi yönetimi ve ekonomi politikalarının nasıl şekilleneceği dikkatle takip edilecek. Son dönemde yüzde 30’un üzerine çıkan mevduat faizleri ve 120 milyar dolar büyüklüğe ulaşan KKM sistemi de önemli gündem maddeleri arasında yer alıyor.

“Mevduat 20 yıl sonra yüzde 30’u aştı”

Konuyla ilgili değerlendirmelerde bulunan ALB Yatırım Araştırma Yönetmeni Uğur Aydın, “12 Mayıs haftasına ilişkin verilere göre mevduatların yaklaşık yüzde 37’sini oluşturan 1-3 ay arası vadeli mevduatlarda faiz oranı, 20 yıl sonra ilk defa yüzde 30’un üzerine çıktı. Tüm vadelerdeki ortalama faiz oranı ise yüzde 22,5 ile, 2019’dan sonra en yüksek seviyeye yükseldi. Mevduat faizlerinde yükseliş, aslında Ekim 2022’de yüzde 19 seviyelerinin aşılması ile başladı. Ve aralıksız şekilde 7 aydır yükseliş eğilimini koruyor. Son haftalarda hızlanan yükselişte ise, TCMB’nin ‘Liralaşma stratejisi’ kapsamında TL mevduatların toplam mevduatlar içindeki payını artırmaya yönelik düzenlemelerin etkisinin büyük olduğunu söyleyebiliriz” dedi.

“Özel bankalar ortalamanın altında”

Aydın, “12 Mayıs haftası itibarıyla mevduat bankalarında TL mevduat oranı yüzde 60 seviyesinde. Bu oran kamu mevduat bankalarında yüzde 65.4 ve yabancı mevduat bankalarında yüzde 63.6 ile ortalama üzerinde seyrederken, özel mevduat bankaları yüzde 57.1 ile ortalamanın altında bulunuyor. TCMB, 7 Nisan’da yaptığı açıklama ile mevduatta yüzde 60 oranında TL payını sağlayamayan bankalara ilave menkul kıymet tesisi ve zorunlu karşılık yükümlülükleri getirmişti. Mevcutta yüzde 10-11 oranında bulunan gösterge faizlerden Hazine kağıdı almaktansa, mevduat ve KKM faiz oranını artırarak, gerekli yüzde 60 oranını sağlamaya çalışmak, bankalar açısından daha rasyonel göründü. Bu nedenle mevduat faizlerinde tırmanış görüyoruz” şeklinde konuştu.

“Yüzde 37-40 zirve olabilir”

Seçim sonrası süreçte de TL mevduat oranını yükseltmeye çalışan bankalarda, mevduat faizlerinin yüksek seyrini korumasının beklenebileceğini aktaran Aydın, “Diğer yandan bütçe açığının finansmanı açısından yeni tahvil ve bono ihraçlarının gelmesi, piyasa ve mevduat faizlerini artırabilecek bir diğer faktör olarak karşımıza çıkabilir. Bu nedenle 1-3 ay arası mevduat faizlerinde yılsonu enflasyon beklentilerine de uyumlu olarak, yüzde 37-40 aralığına doğru tırmanış sürebilir. Öte yandan 120 milyar doları bulan KKM sisteminden çıkışın nasıl olacağı da büyük belirsizlik unsuru. Kurdaki olası yükselişle kamu bütçesine de önemli faturalar çıkarabilecek olan KKM sisteminden çıkış stratejisi, ilerleyen dönemin önemli konularından biri olabilir” değerlendirmesinde bulundu.

Alacak Takas Sistemi (ATS), Takasbank’ın yaptığı gibi birçok taraflı bir mahsuplaşma sistemidir. Para politikasının etkinliğini artırır. Paranın verimli kullanımını sağlar ve ilave 50 milyar dolarlık kaynak oluşturur. İdeal olarak TCMB, EFT sistemi gibi ATS olarak kurmalıdır. Borsada günlük 50 milyar TL işlem gerçekleşir ve Takasbank’ta bunun için 2 milyar TL para transferi yapılır. Böylece Borsadaki işlemler için Takasbank para talebini azaltır. Türkiye’de günlük 400 milyar TL tutarında “TL olarak” para transferi (EFT ve havale) yapıldığını, bunun %85’inin döviz, borsa ve faizde spekülatif işlemler için kullanıldığını, TCMB’nin piyasaya swap ve repo yoluyla verdiği 1 trilyon tutarındaki fonlamanın sadece %15’inin taraflar (firmalar, kamu ve bireyler) arasındaki reel işlemler için kullanıldığını ve piyasada bu tarafların birbirine olan stok borç tutarının 3 trilyon TL olduğunu ve bunların 500 milyar TL’sinin vadesinin geçtiğini tahmin ediyoruz. 2021 yılı için oluşturduğumuz tahmini 80 trilyon para trafiğine FİG-1’de yer verilmiştir.

Türkiye’deki TL cinsinden tahmini EFT/havale trafiği (Trilyon TL)

ATS’nin çok taraflı mahsup işlemi şu şekilde çalışır. Bir kişinin borcu karşı tarafın alacağıdır. A’nın B’ye 100 TL borcu ve B’nin A’ya 120 TL borcu varsa, pratik olarak taraflar cari hesap mahsuplaşması yaparak sadece 20 TL ödemek suretiyle borçlarını kapatırlar. Bu ilişkiye C’nin dahil olması halinde sonucun pek değişmemesi gerekir. A’nın B’ye 100 TL, B’nin C’ye 120 TL ve C’nin A’ya 130 TL borcu olması halinde, bütün taraflar borcunu ödemek için bankadan kredi veya işletme sermayesi kullanmak zorunda kalır. Diğer bir ifadeyle, 350 TL’lik kredi talebi oluşur ve ekonomideki kredi faizleri yükselir. ATS bu borçları kayıt altına alınmasını ve zincirdeki bütün taraflardan 100 TL’yi temizleme sürecini patent altına almıştır. ATS, A’nın B’ye olan borcu sıfır, B’nin C’ye olan borcu 20 TL ve C’nin A’ya olan borcunun 30 TL olmasını sağlamaktadır. Piyasada taraflar (firmalar, kamu ve bireyler) arasındaki 3 trilyon TL tutarındaki borçların 500 milyar TL’nin vadesinin geçtiğini tahmin ediyoruz. Yani bütün taraflar bu borcu ödemek için döviz bozmak, kendi nakitleri kullanmak veya kredi çekmek suretiyle doğrudan veya dolaylı %30 düzeyinde bir faiz maliyetine katlanması gerekir. Ancak taraflar bunu yapmak yerine mümkün olduğunca ödemeyi geciktirmektedir. Borç stokundaki ağ ekonomide “credit crunch”a neden olmaktadır. Yani bütün tarafların domino etkisiyle temerrüde düşmesine neden olmaktadır. TBB verilerine göre Eylül 2021 itibariyle bankalardaki 1 sınıf haricindeki kredilerin tutarı 550 milyar TL civarındadır. İcra Dairelerindeki icra ve iflas dosyalarının sayısı artış trendini sürdürmektedir ve 24 milyona yaklaşmıştır.

Borç stokunun ağı

Piyasada vadesi gelen 500 milyar TL tutarındaki reel işlemlerin 300 milyar TL’si için bankalardan kredi talebi oluştuğunu varsayalım. Bunun için bankaların sunduğu kredi miktarı yaklaşık 25 milyar TL’dir. Şöyle ki, bankaların 1.5 trilyon TL tutarındaki kısa vadeli kredilerinin ortalama vadesinin 90 gün olduğu ve sisteme yeni bir para girişi olmadığı varsayımı ile kredi arzı yaklaşık 25 milyar TL eder. 300 milyar TL kredi talebi karşısında arz edilen kredi tutarı 25 milyar TL olmaktadır. Stiglitz bunu “credit rationing” olarak tanımlar. Bu durum piyasa faizlerinin yükselmesindeki temel nedendir. 500 milyar TL tutarındaki borç stokuna günlük 40 milyar TL eklendiğini tahmin ediyoruz. TCMB para politikası, piyasada vadesi gelen 500 milyar TL tutarındaki reel işlemlerin zamanında ödenmesine ve 3 trilyon TL tutarındaki stok borcun temizlenmesine odaklanmalıdır. Bu borçların ödenmesi için 150 milyar TL Reeskont Kredisi yoluyla ATS’yi kullanarak sıfır faizli “Ticaret Teşvik Kredisi” vermesi sorunu önemli ölçüde çözecektir. ATS ile 3 trilyon TL borç stokunun 750 milyar TL’sinin mahsuplaştırılabileceğini tahmin ediyoruz. Böylece hükümetin istediği yaklaşık 50 milyar dolar tutarındaki kaynak sıfır faizli olarak oluşturulacaktır. Bu kredi politik olarak faiz düşürme çabasına destek verilmiş olacaktır. Böylece 1.5 trilyon TL tutarındaki kısa vadeli banka kredilerinin, uzun vadeli krediye dönüşmesi mümkün olacaktır. TCMB’nin repo ve swap yoluyla verdiği 1 trilyon TL’yi azaltması yoluyla TL’nin spekülatif işlemlerde kullanılmasını sınırlandırılacaktır. Ekonomik büyümenin sürdürülmesi için piyasaya düşük faizden bol likidite verilmesi döviz ve faiz spekülasyonunu artırmakta, döviz kurunun ve enflasyonun yükselmesine neden olmakta ve Kur Korumalı Mevduatın (KKM) kamuya maliyetini artmaktadır. Kredi talebinin düşmesi bankaların karlılığını azaltır mı sorusu akla gelir. Hayır, azaltmaz. Bütün işletmeler gibi bankalar da özkaynak karlılığına (ROE) odaklanır. Geçen 10 yılda ROE enflasyonun altında kalmıştır ve bankalar kar dağıtımı yapamamaktadır. Özellikle yabancı bankalar bu süreçte çok zarar etmiştir. ATS ile halen 550 milyar TL tutarındaki 2. sınıf ve üzeri kredinin tutarı azalış trendine girecektir. ATS’nin amacı vadesi gelen borcun zamanında ödenmesini teşvik etmektir. Böylece bankaların karşılık maliyetleri azalacaktır. Bankaların sermayelerinin güçlenmesi, Basel kuralları gereği daha az sermaye bulundurması ve sermaye karlılığının artması mümkün olacaktır. Daha da ötesi bankaların İçsel Derecelendirme (IRB) ve Riske Maruz Değer (RMD) yöntemlerini kullanmaları mümkün olacaktır. Bu da bankaların sermaye yükümlülüğünü daha da düşürecektir. ATS ile yılda 5 trilyon TL tutarında bir çözümleme yapılması öngörülmektedir. Bu tutar üzerinden aracı kurumların yaptığı gibi firmalardan binde 5 (yüzde 0.5) komisyon ücreti alınabilir. Bu da yaklaşık 25 milyar TL komisyon geliri eder. Bunun bankalar arasında paylaştırılması halinde bankaların kredi ve likidite riski almadan ve bu işlemler için sermaye bulundurmadan komisyon geliri elde etmesi sağlanır. Bu da bankaların karlılığını artırır. 2021 yılında halka açık aracı kurumların özkaynak karlılığına baktığımızda %40’ın üzerindedir. Bankaların ise %15’tir. F/K oranları aracı kurumların 7 civarındaki iken bankaların 3’tür. ATS kısa vadeli krediler açısından bankaları aracı kurumlar gibi işlem yapmasına imkan vermektedir. Yani bir “broker” gibi risk almadan işlemlere aracılık etmesini ve “market maker” gibi TCMB’den temin ettiği sıfır faizli fon ile piyasaya likidite sağlamasını mümkün kılmaktadır. Aracı kurumlar hissenin alınması veya satılması için müşterilerden talimat almaktadırlar. Benzer şekilde, bankalar da ATS’nin ihtiyaç duyduğu tarafların ödemek istedikleri borçlara ilişkin talimatları alacaklardır. TCMB 150 milyar TL’yi reeskont kredisi yoluylda doğrudan 3 trilyon TL tutarındaki borcu ödenmesine yardımcı olmak suretiyle reel ekonomiyi desteklemek için kullanabilir. Bu borçların ödeme talimatlarını bankalar firmalardan alırlar ve ihracat kredisinde olduğu gibi TCMB kaynaklarının kullandırımını sağlarlar. Böylece, ekonomiye sıfır faizli “Ticaret Teşvik Kredisi” yoluyla 50 milyar dolar tutarında kaynak girişi sağlanacaktır. Faizler üzerindeki baskı azalacak ve piyasa faizleri normal seviyeye inecektir. Halen düşük olan politika faizinin yükseltilmesine gerek kalmayacaktır. TCMB’nin piyasaya verdiği 1 milyar TL tutarındaki likiditenin azaltılması halinde dövize olan talep ve enflasyon üzerindeki baskı azalacaktır. Piyasaya verilen TL azaldığı ve arzın kalacağına ilişkin beklenti oluştuğu için dolar ve Euro talebi azalacaktır. TCMB’nin bünyesinde EFT sistemine benzer şekilde ATS’nin kurulur. Firmaların ödemek istedikleri borçlarına ilişkin ödeme talimatlarını bankaları aracılığıyla ATS’ye girilmesi, TCMB tarafından “Reeskont Kredisi” yoluyla firmaların borçlarının ödenmesi için “Faizsiz Ticaret Teşvik Kredisi” verilmesi ve ATS algoritmalarını kullanarak borçların temizlenmesi gerekir. TCMB merkezli sıfır toplamlı zincirler yoluyla para anında Merkez Bankasına döner. (Ek-3) Banka1 “prime müşteriye” (A) kredi verir ve sorunlu müşterilerden (C) tahsilat yapar. Diğer müşteriler (B1, B2, B3…) de alacaklarını tahsil eder ve borcunu öder.

TCMB merkezli sıfır toplamlı zincir

İskonto zincirinde ise, banka “prime müşteriye” (L) kredi verir ve maliyetin önemli kısmına nakit talep eden (O) katlanır. (Ek-4) Diğer müşteriler ise (M ve N) alacaklarını tahsil eder ve borcunu öder. Böylece TCMB piyasanın ihtiyaç duyduğu kadar likiditeyi karşılar ve spekülasyon yapılmasına mahal vermez. Patent içinde tanımlanmış çeşitlendirme zinciri ve kamu zinciri ile bu yapı daha da güçlendirilebilir.

TCMB merkezli iskonto zinciri

Sonuç, olarak ATS’yi COVID Aşısı ve Google Map gibi sistemik bir sorunu çözen bir yöntem olarak görmek gerekir. TCMB’nin bu yöntemi kullanması reel ekonomiyi desteklemek için sıfır faizli kredi vermesini, 50 milyar dolar tutarında kaynak oluşturmasını, para talebini azalarak faizler üzerinde baskının azalmasını ve para politikasında esnekliğe sahip olmasını mümkün kılacaktır.

Rıdvan Çabukel – Ekonomim