Son dönemlerde Türkiye’de yaşanan derin iktisadi krizin çok belirgin bir şekilde önemli yapısal nedenleri vardır. Fakat bunun aynı zamanda ciddi bir makro istikrar problemine dönüşmesinde izlenen faiz politikasının çok etkisi olmuştur. Acaba neden ekonominin bu kadar etkinsiz ve eşitsiz hale gelmesinde bir iktisadi değişken (faiz oranı) bu kadar etkili bir rol oynadı? Bu yazımda bu konuya değineceğim.about:blank

Mevcut iktidarın faizle kurduğu ilişki çok katmanlı bir ilişkidir. Bu ilişkide izlenen düşük faiz politikasını meşrulaştıran unsurlar olduğu gibi, iktisadi ilişkilere dönük beklentiler ve hedefler de söz konusudur. İktidarın düşük faiz politikasında dinsel argümanları kullanması bir tür meşruiyet arayışından kaynaklanıyor. Faiz insanlık tarihi boyunca da önemli bir dinsel tartışma ve gerginlik alanı olagelmiştir. Faiz kazançlarının adil olmadığı düşüncesi genel olarak dinlerin faize olumsuz bakmasına neden olmuştur. Fakat buna rağmen fiili olarak da faizle işlemler devam etmiştir. Gerçi, faiz sadece dini alanda değil, seküler alanda da sorun olarak algılanır. Faiz, finans kapitale ödenen bir bedeldir. Borç ilişkisine giren çoğu insan faizden yakınır. Bu anlamda, aslında dinsel gerekçeler (haksız kazanç argümanı) ve seküler gerekçeler (borç maliyeti) kolayca politik alıcısı olan geniş bir kesim için kamusal bir retorik olmaya müsaittir.

Ünlü iktisatçı M. Keynes de düşük faiz düzeyini desteklemiştir. Düşük faizin sermayenin ötenazisi olduğunu ve finansın sermaye kıtlığından faydalanarak baskıcı gücünün bitmesi gerektiğini belirtir. Buna göre, faizin sıfıra yaklaşması sermaye bolluğu ve dolayısıyla daha yüksek bir istihdam anlamına gelir. Böylece, yatırım düzeyini faiz oranı değil, efektif talep belirlemiş olacaktır. Fakat Keynes finansın bu kadar kolay teslim olmayacağını öngöremedi. T. Pikkety de ortalamada sermaye kazançlarının (faiz, kar ve kira) büyüme oranından fazla olması durumunda kapitalistin lehine gelir artışı yaratacağını belirtir. Bu da emeğin payının azalması ve sermayenin payının artması anlamına gelir, yani bu anlamda Pikkety de finansal getirinin veya faiz oranının yüksek olmasına karşıdır. M.Kalecki ise faiz düzeyinin özellikle yatırım kararlarında belirleyici olmadığını düşünür, yatırımın kendisini finanse edeceğini belirtir.

Faiz oranı iktisat teorisi yazınının da temel değişkenlerinden biridir. Burada faiz her şeyden önce bir bağlantı fiyatıdır. Bağlantıdan kastım, örneğin yatırım kararlarında finansman maliyeti ile yatırımın gelecek getirisi arasında bir karşılaştırmaya imkân veren bir değişken olmasıdır. Yani iktisatçıların dönemler-arası optimizasyon dediği süreçte dikkate alınması gereken bir değişkendir. Bu yanıyla, faiz bir iskonto parametresidir, geleceği bugüne indirgeyerek bugünle karşılaştırma yapmamıza imkân verir. Burada faiz oranı, dinamik bir iktisadi ilişkinin kurucu ögesi gibi çalışır.

Tabii faizin burada bahsettiğim yönü daha çok reel üretimin, yani yatırım perspektifi ile ilgili kısmı ile ilgilidir. Finansal ilişkilerde ise faiz alternatif getirilerden biridir. Faizin belirlenimi anlamında iki tür faiz oranı olduğunu düşünebiliriz. Bunlardan biri, daha ekzojen olan merkez bankası politika faiz oranı iken, diğeri piyasada belirlenen ve daha endojen olan piyasa faiz oranıdır. Piyasa faiz oranı çok sayıda değişken tarafından belirlenir. Bunlar da finansal aktörlerin gücü, sermayenin getirisi (kar oranı) ve sermaye akımları gibi değişkenlerdir. Gerçekte, ne politika faiz oranının ekzojenliği tam olarak ekzojen ne de piyasa faiz oranının endojenliği tam olarak endojendir. Politika faiz oranı piyasa faiz oranını, piyasa faiz oranı da politika faiz oranını belli bir ölçüye kadar etkiler.  Merkez bankalarını kritik yapan piyasa faizlerini (en azından kısa dönem) etkileme gücüdür. Bu da aslında kısa ve uzun dönem faizler arasındaki bağlantıyı kuran merkezi bir gücün varlığını ifade eder.

Faiz oranındaki değişimlerin konjonktürel değişimlerle ilişkisi oldukça yüksektir. Türkiye’de mevcut iktidarın düşük faiz politikasının ardında da bu ilişkinin yüksek olduğu varsayımı vardır, yani iktidar faiz ile büyümeyi yönlendirebileceğini düşünmektedir. Çok sayıda iktisatçı sermayenin marjinal maliyetine bilinçli müdahalenin, yani faizin bilinçli olarak merkez bankaları tarafından düşürülmesinin genişlemeye neden olacağını belirtir. Fakat bunun problemleri üzerinde de durulur. Merkezi müdahalelerin ekonomik aktörlerin optimizasyon kararlarını bozduğunu ve sürecin krizle sonuçlanabileceğini belirtirler. H. Minsky de faiz oranındaki düşmenin aktörlerin risk algısında azalmaya ve dolayısıyla daha fazla kötü yatırıma neden olacağını ifade eder. ABD’de faizin konjonktürel değişimine bakmak bu anlamda faydalı olabilir. 2001 krizi ile birlikte ekonomiyi canlandırmak için faiz oranı düşük tutuldu. Dışardan gelen fonlarla (özellikle Çin ve diğer Doğu Asya ülkelerinden) birlikte faizler daha da düştü. Fakat artan varlık enflasyonu ile birlikte faizler 2004’ten itibaren Fed tarafından tekrardan artırıldı. Hemen takip eden dönemde önlenemeyen global krizle birlikte Fed bu sefer faizleri yine düşürdü.

Bu gelişmeler aslında faizin piyasadaki eğilimi ve faize müdahalelerin ekonomi için oldukça kritik bir değişken olduğunu göstermektedir. Faiz iktisadi faaliyetleri hızlandıran bir değişkendir, bu da “finansal hızlandırıcı” dediğimiz bir yapıdan kaynaklanır. Faizle tetiklenen finansal piyasalar ciddi anlamda kaldıraç (aşırı borçlanma) süreçlerinin başlamasına neden olur. Bu yanıyla, finansallaşma, sermaye süreçlerinin reel unsurlardan çabukça kopmasına neden olur. Bu durum, merkez bankalarının kontrol ve yönlendirme gücünü de azaltan bir faktördür. Faiz oranlarındaki değişmeler amaçlananın çok ötesinde reel genişlemeye, balonlara, yanlış yatırımlara ve riskli finansal işlemlerde artışa kolayca evrilebilmektedir. Bu da merkez bankalarının piyasaları düzeltmek amacı ile sürekli müdahalelerinin kaynağını oluşturur. Yani finansın bu kadar büyümesi merkez bankalarının etki alanını daralttığı gibi, sürekli müdahale etmeye de zorlar. Bu yüzden de, dünya genelinde merkez bankaları sürekli yangın çıkaran finansal sistemin “güçsüz itfaiyecisi” konumundadırlar.

İKTİDAR VE FAİZ İLİŞKİSİ

İktidar partisinin faizi düşürme gayretinin kronolojik kökenini bulmak zor olabilir, farklı bakış açılarına göre farklı tarihler belirlenebilir.  2013 Gezi olayları ile başlayan süreçte “faiz lobisi” bir tür karşı cepheyi tarif etmek için kullanılan bir kavramlaştırmaydı. Burada ifade edilen “faiz” aynı zamanda ekonomik bir savaşın paravan gücüydü ve faize karşı bir alerjiyi ifade ediyordu. Faize karşı tutumu buradan başlatabiliriz. Fakat şöyle bir tarama yaptığımda düşük faiz politikasının 2015’ten itibaren daha sıklıkla dillendirildiğini gördüm. Özellikle “faiz sebep-enflasyon netice” ifadesi ile başlayan sürecin bu tarihten itibaren başladığı görülüyor. Fakat 2018 yılındaki referandum sonrası oluşan daha merkezi/otoriter sistemde faiz politikası kurumsal direncin de azalması ile birlikte daha somut bir politikaya dönüştü. Bazen bu politikadan zorunlu sapmalar olsa da ana politika faizi düşürmek yönündeydi.

İktidar faizi düşürmek için iki gerekçe sunmaktadır: faizin enflasyon nedeni olduğu ve dini gerekçeler. Birinci gerekçenin ne ampirik ne de teorik bir karşılığı olduğunu çok sayıda iktisatçı devamlı olarak ifade etmektedir. İkinci gerekçe ise daha önce ifade ettiğim gibi, daha çok politik bir meşruiyet işlevi görmektedir. Fakat bu gerekçelerin ötesinde iktidarın faize bu kadar dayanmasının sebebi, sağlıklı bir büyüme patikasına imkân vermeyen yapısal problemleri, talebi zorlayarak aşma isteğidir. Özellikle 2018 krizi ile birlikte ekonominin ciddi bir patinaj yaptığını görüyoruz. 2018-2021 döneminde ortalama büyüme oranı potansiyel büyümenin altında olduğu gibi, dolar bazında kişi başına gelirde ciddi bir gerileme söz konusudur. Nispi anlamda da ülke ekonomisinin dünya üretiminde aldığı pay sürekli düşmektedir. Yani ülke hem kendisine göre (zaman üzerinden) hem de dünyaya göre (mekân üzerinden) ekonomik olarak gerilemektedir.  Bu yüzden, iktisadi alandaki bu olumsuz gelişmeler iktidarın politik güvenlik kaygısını artırmakta ve bu da ekonomik büyümeye sabırsız bir nitelik kazandırmaktadır. Faize yönelmesinin en büyük sebebi bu ufuk daralması, yani ne olacaksa şimdi olsun düşüncesidir. Faize duyarlılığı olan sektörlerle (özellikle inşaat) iş yapılmasında da bu ekonomi-politik mantık geçerlidir. Bu hem talebi artırmak hem de şirketlere kredi kanalıyla sunulan imkânlar için de gereklidir. Piyasa kanalı ile talebi artırma eğilimidir. Bu daha önce ifade ettiğim gibi bir tür “piyasa Keynesçiliği” dir. İktidarın maliye politikasında nispeten daha muhafazakâr olması (pandemide dâhi ciddi mali yardımlar söz konusu olmadı) kamusal bütçenin bir tür emniyet subapı olarak görülmesinden kaynaklandığını düşünüyorum. Bu da muhtemelen 2001 kriz hafızasıdır, o dönemin kriz mekaniğinde kamu borcu ve bütçe açıklarının olması iktidarı daha temkinli kılmaktadır.

FAİZ POLİTİKASI NEDEN BU KADAR YIKICI OLDU? 

Şimdi burada sormak istediğim soru faiz politikasının neden bu kadar yıkıcı olduğudur, yani bir iktisadi değişken koca bir ekonomiyi neden bu kadar zor duruma düşürdü? Dahası, bunun etkileri görülmesine rağmen neden hâlâ sürdürülmektedir? Bunun nedenlerini şu başlıklar altında tartışmak istiyorum: (i) irrasyonalite sinyali (ii) piyasalar arasında bağın kopması (iii) kredi ve büyüme ilişkisinin anlaşılmaması (iv) faiz oranı, döviz kuru ve enflasyon ilişkisinin önemsenmemesi ve (v) faiz oranı ile eşitsizlik arasındaki ilişkinin ihmal edilmesi.

(i) İrrasyonalite sinyali: İktidarın faiz oranı üzerinde kendi kurduğu ekonomi-politik rasyonalite piyasa aktörleri tarafından irrasyonel sinyaller olarak algılandı. Başlangıçta faizleri düşürerek kredi genişlemesine imkân verilmesi politik olarak nispeten anlaşılabilir. Fakat sonuçların istenildiği gibi olmadığı görüldükten sonra bunda ısrar etmek, izlenen faiz politikasına dönük şüphenin derinleşmesine ve yaygınlaşmasına neden oldu. Böylece iktisadi aktörlerin ileriye dönük beklentilerinin rasyonel zemini ortadan kalktı. Doğal olarak, ekonomi politik alan kesif bir belirsizlik alanına itildi ve risk algısı arttı. Belirsizlik dönemlerinde aktörler gelecekle bağını koparırlar, bugüne odaklanırlar, riskten kaçınma düzeyleri artar. Faiz düzeyinin yarına dönük anlamını kaybetmesi alınan kararların ötelenmesine neden olur. Bunu ülkede üretim potansiyeline katkıda bulunan sabit sermaye yatırımlarının azalmasında da görüyoruz. Politika yapıcıları ekonominin farklı aktörlerinin farklı beklentileri ile kurulan bir etkileşim oyunu olduğunu dikkate almadıklarında genelde olan budur. İlgili aktörlerin beklenti ve davranışlarından bağımsız bir kamu politikası izlenemez veya izlense bile istenilen sonuçlar alınamaz.

Faiz konusunda bu tür bir irrasyonel ısrarın oluşmasında çok sayıda politikada olduğu gibi kamusal düzeyde aşırı bir angajmana girilmesinin etkisinin çok yüksek olduğunu düşünüyorum. Bir ara faizi yüksek tutmanın vatan hainliği olduğu dahi en üst düzeyde ifade edilmişti. Aynı sorunun politik varyantlarını Suriye ve Mısır ile uzun süredir sürdürülen çatışma stratejilerinde de görüyoruz. Kamuoyunda bu kadar güçlü düzeyde savunulan politikalar rasyonel olmadığı düşünüldüğünde geriye dönülmesini zorlaştırmaktadır. Koşullar değiştiğinde politika değiştirmek rasyonalitenin en önemli sinyalidir ve bu da aynı zamanda politikacılara esneklik imkânı da sunar. Örneğin, Rusya Merkez Bankası savaş dolayısıyla risk algısı arttığında politika faiz oranını 10 puan birden artırdı ilk önce, fakat ekonomi daha istikrarlı hale geldiğinde de hemen 3 puan indirdi.

Diğer yandan, bu ısrar politikasının neden olduğu olumsuz durumlar, ileri sürülen yeni büyüme modellerinin birer bileşeni olarak sunulmaktadır. Yani, örneğin düşük faizler yüksek kura neden olduğunda yeni büyüme modelinin cari fazla üzerinden çalışacağı iddia edilmektedir. Bu da yeni irrasyonel ve riskli fiyatlandırma alanlarının oluşmasına ve yaratılmasına neden oluyor (KKM gibi). Böylece zincirleme irrasyonel sinyaller ve uygulamalarla süreç devam etmektedir. Tüm bunlar aslında yanlışta ısrar etmenin maliyetleridir. Aynı politikayı sürdürme konusunda adeta “batık maliyet problemi” dediğimiz bir durum söz konusudur. Etkileri kötüleşmesine rağmen geri dönüşün politik maliyetleri düşünülerek yanlış sürdürülmektedir. Bu, yanlışlıkla aldığımız küçük numaralı ayakkabıları ayaklarımızı sıkmasına rağmen sadece para verdiğimiz için giymeye devam etmeye benzemektedir.

(ii) Piyasalar arasındaki bağın kopması: Yukarıda teorik olarak ifade ettiğim gibi, dönemler-arası karar alma süreçlerinde ve özellikle yatırım kararlarında faizin düzeyi önemli bir nitelik kazanır. Normalde faizlerin düşük olması yatırımları teşvik eder. Fakat faizin sadece düşük olması oluşan risk algısından bağımsız değerlendirilemez. İktidar düşük faiz politikası ile amaçladığı şeyin gerçekleşmesini aslında riski yükselterek kendisi engellemektedir. Ülke tarihinde reel faizin bu kadar düşük olduğu başka bir dönem olmamasına rağmen, fiziksel yatırım artmamaktadır. Çünkü yarınki getirilerin bugüne indirgemesinde iki temel faktör yatırımın artmasını sınırlandırıyor: Getirilerin düzeyine dair olumsuz beklentiler ve iskonto oranının içindeki risk priminin yüksek olması. Bu yüzden, düşük faiz oranının normalde yatırımcının zaman ufkunu genişletmesi beklenirken tam tersi bunu daraltmaktadır. Düşük faiz ortamında dahi büyüme olmayabileceğine Japonya tipik bir örnektir. Japonya’da politika faiz oranı yaklaşık 20-30 yıldır yüzde -0.1 ile yüzde +0.6 arasındadır. Buna rağmen, ülkede önemli bir büyüme patikası yakalanamadı. Örneğin, 1992-2010 arası büyüme yaklaşık yüzde 1 iken, 1998-2002 arası bu sadece yüzde 0.1 (binde 1) düzeyindedir.

Diğer yandan, şimdi geldiğimiz noktada düşük faiz politikasının neden olduğu enflasyon (döviz kuru kanalı üzerinden) diğer tüm varlıkların reel kazançlarını olumsuz etkilemektedir. Bu da doğal olarak insanların tasarruf davranışlarını etkiledi. Finansal varlık olarak KKM, finans-dışı varlık olarak da gayrimenkul dışında bir alan kalmadı. Fakat her iki varlığa yönelme aynı zamanda ayrı sosyal maliyetlerin kaynağına dönüştü. KKM iktisadi sistemi hem daha fazla dolarize ederek risklere daha açık hale getirdiği gibi, oluşan gelir transferi ile de eşitsizliği artırmaktadır. Finansal sermayenin aktığı konut sektöründe ise hem konut fiyatları hem de kiralar oldukça yükseldi. Yani düşük faiz politikası konut sahiplerine bir özel sermaye kazancı sağlarken, barınma ihtiyacını sınırlandırdığı için sosyal maliyetleri artırmaktadır. Böylece, düşük faiz politikası ile birlikte farklı sektörlerde oluşan yeni fiyatlandırma mekanizmaları özel faydanın yaygın bir şekilde sosyal maliyetlere yol açtığı yeni alanlar ortaya çıkardı.  

(iii) Kredi ve büyüme ilişkisi anlaşılmadı: Faiz üzerinden kredilere oradan da büyümeye kurulan ilişkinin niteliği ve boyutu konusunda da ciddi bir analitik çerçevenin yokluğu iktidarın faize gereğinden fazla önem vermesine neden oldu. Faizden krediye geçiş birinci aşamadır, krediden büyümeye geçiş ikinci aşamadır. Bu sürecin iki aşaması da kendi iç dinamiklerini içerir. İlk aşamada, örneğin faiz düşüşü krediyi artırmayabilir, bunu da son dönemde reel olarak kredilerdeki sınırlı değişimden izleyebiliyoruz. İkinci aşamada ise kredi miktarı artsa bile bu büyümenin düzeyi ve niteliği konusunda istenilen sonuçları garanti etmeyebilir. Kredinin nereye yöneldiğine bakmak gerekir. Örneğin, 2020 yaz döneminde konut kredilerinin önemli bir kısmı üretken alanlardan çok ikinci el konutlara ve tüketime yönelmişti. İnşaat şirketlerinin zaman içinde önemli oranda borçlanmalarının temelinde de düşük faiz politikasının hem kendi finansman maliyetlerini düşürmesi hem de ucuz ev kredisi alacakların talebine güvenilmesi çok belirleyici bir rol oynamıştır. Bu da üretken olmayan yatırımların (malinvestment) yolunu açmıştır.

Faizin sürekli bir şekilde kredi artışına koşulması iktidar için en kolaycı iktisadi yöntem olmuştur. Bu da uzun dönem kırılganlıkları gizlediği gibi, iktidarın üretime dönük daha yapısal politikalara yönelmesini ötelemiştir. Yukarıda da belirttiğim gibi, kredi talebinin belli bir iktisadi rasyonalite bağlamında anlamı vardır. Efektif talebin ciddi bir kısıt olduğu ve belirsizliğin arttığı bir dönemde büyümeyi sadece faiz üzerinden kredi genişlemesi ile sağlamak iktisadi zeminin anlaşılmadığını göstermektedir. Bankaların, örneğin özellikle KKM bağlamında daha düşük faizle mevduat toplamalarından dolayı daha fazla kredi vermelerini normalde bekleriz. Fakat risk algısının artmasından dolayı hem banka hem de yatırımcının isteksizleştiğini görüyoruz. Bu yüzden, bankalar krediden ziyade tahvile yöneldiği gibi, yatırımcı da sadece varlıklarını korumayı amaçlamaktadır.

(iv) Faiz oranı, döviz kuru ve enflasyon ilişkisi önemsenmedi: Döviz kuru bizim gibi dışa açık ülkelerde çok sayıda değişkenin kilit değişkenlerinden biridir. Döviz kurundaki değişimler hem cari açık düzeyi hem de enflasyonla bağı anlamında oldukça önemlidir. Faizi oranının da döviz kuru değişkeni ile bağı oldukça kritiktir. Yerli varlık getiri oranları yerli para talebini etkileyen önemli bir değişkendir.  Bu anlamda, dolarizasyon düzeyini belirleme, yani yabancı para talebini cazip ve caydırıcı etkiye sahiptir. Faiz oranlarının düşük tutulması yerli finansal varlıkları cazip olmaktan çıkarmaktadır. Dövize talebi artırdığından döviz kurunun sistemik bir şekilde yükselmesine neden olmaktadır. Tabii düşük faiz politikasının sunduğu belirsizlik aynı zamanda sermaye akımlarının tersine dönmesine, dolayısıyla yerli paranın daha da değer kaybetmesine neden olmuştur. Yükselen döviz kuru bugünlerde daha net olarak görüyoruz ki enflasyonun en önemli sebebidir. Temel olarak faizden döviz kuruna ve oradan da enflasyona giden bir süreç yaşandı. İktidar çevreleri bu bağlantıyı da önemsemediler. Döviz kuru istikrarının önemini ancak aşırı düzeyde yükselen enflasyonla görebildiler. Bunun için de geliştirilen yeni politikalar (KKM gibi) başka sorunlar (sistemik risk potansiyeli ve gelir transferi gibi) yaratma pahasına devreye sokuldu. KKM ile faiz oranı-döviz kuru-enflasyon bağlantısını faiz olmadan kırmak amaçlanmaktadır. Yani KKM bu bağlantıda faiz oranını ikame etmektir.   Böylece karşımıza iktisadi anlamda fiili ve zihinsel dünyası (getirilerin dövize endekslenmesi) tam dolarize bir yapı ortaya çıktı. Bu anlamıyla, KKM dolarizasyonun “akrep aşaması”dır, daralan yangın çemberinde son hamle ile kendini zehirleyen bir akrep gibidir.

(v) Faiz oranı ve eşitsizlik ilişkisi ihmal edildi: Düşük faizle birlikte ortaya çıkan yüksek kur ve yüksek enflasyon ülkede oluşan yoksulluğun en temel iki belirleyicisi konumuna geldi. Faizi düşük tutmanın neden olduğu tüm makroekonomik komplikasyonları azaltmak için artan kamu borçlanması ve KKM ile gelir dağılımı bilinçli bir şekilde daha kötü hale getirildi. Adeta makroekonomik istikrar için toplumun önemli bir kısmı gözden çıkarıldı. Bunu daha önceki yazımda daha detaylı anlatmıştım.

Özetle, iktidarın politik güvenlik algısı onu kolaycı ve telaşlı bir büyüme patikasına sürükledi ve bu patikanın kritik değişkeni faiz oranı oldu. Ülke ekonomisi bir değişkene dönük ısrarın başlattığı sürecin ekonomi politik alanı nasıl bozulabileceğini görmek açısından deneysel bir alana dönüştü. Bu durum ileride iktisat literatüründe bir isimlendirmeye muhatap olacaktır. İktidar için faiz oranı başından beri önemsenen bir değişkendi. Fakat istenilen sonuçlar elde edilmediğinde önemsizleştirildiği ifade edildi. Sahneyi faizle başlayan ama faizsiz bir sonla bitirmiş oluyoruz. İktidar için faiz hep bir “deus ex machina” idi, fakat bu sefer sahneye inmedi. Bu çaresizlik karşısında faizi önemsizleştirmek demek gemiyi delerek su bulduğunu iddia etmeye benziyor, farkına varmadan en önemli koruma duvarı ortadan kaldırıldı. Böylece, otoriter politik dengelerin ne rasyonel ne adil olmadığını bu politika üzerinden de görmüş olduk.

Ensar YILMAZ – Yıldız Teknik Üniversitesi İktisat Bölümü