Türkiye’nin büyük organize perakende şirketlerinin 2026 ilk yarı bilançoları, sektör açısından dikkat çekici bir tablo ortaya koydu. Ciro ve brüt kâr üretmeye devam eden şirketlerin önemli bölümü, mağaza giderleri, personel maliyetleri, kiralar, lojistik ve diğer operasyonel giderler sonrasında faaliyet kârı üretemiyor. BİM ise hem güçlü özkaynak yapısı hem de pozitif faaliyet kârlılığıyla rakiplerinden belirgin biçimde ayrışıyor. CarrefourSA ve Bizim Toptan’da negatif özkaynak ise bilanço açısından ayrıca dikkat çekiyor.

Türkiye’de yüksek enflasyonun, yüksek faizlerin, ücret artışlarının ve işletme giderlerinin en fazla hissedildiği sektörlerden biri perakende oldu. Marketlerin kasalarından geçen para artıyor; ancak artan ciro aynı ölçüde kâra dönüşmüyor.

Migros, BİM, ŞOK Marketler, CarrefourSA ve Bizim Toptan’ın 30 Haziran 2026 tarihli KAP finansal tabloları birlikte incelendiğinde, şirketlerin büyüklükleri ve iş modelleri farklı olsa da ortak sorun açık biçimde görülüyor: Brüt kâr var, ancak faaliyet giderlerinden sonra kâr büyük ölçüde eriyor.

A101 ise kamuya açık ayrıntılı finansal tablolarını paylaşmadığı için karşılaştırmanın dışında tutuldu.

Önce önemli bir metodoloji notu

Paylaşılan karşılaştırma tablosundaki “faaliyet kârı” satırında bazı şirketlerde farklı finansal tablo kalemlerinin kullanıldığı görülüyor. Örneğin BİM için tabloda yer alan 13,097 milyar TL, KAP’taki “Finansman Geliri/Gideri Öncesi Faaliyet Kârı” rakamıdır. BİM’in aynı dönemdeki Esas Faaliyet Kârı ise 8,050 milyar TL’dir. KAP verilerine göre BİM’in 449,7 milyar TL hasılatına karşılık 85,8 milyar TL brüt kârı ve 15,1 milyar TL net dönem kârı bulunuyor.

Benzer şekilde ŞOK için grafikteki 86,1 milyar TL’lik satış tutarı altı aylık kümülatif tutar değil, dönem içindeki daha dar gelir tablosu sütunundan alınmış görünüyor. KAP’ın 2026/06 kümülatif tablosunda ŞOK’un altı aylık hasılatı 167,8 milyar TL, brüt kârı 32,47 milyar TL, esas faaliyet zararı ise 7,41 milyar TL seviyesinde. Dolayısıyla şirketleri karşılaştırırken aynı muhasebe kalemlerini esas almak daha doğru olacaktır.

Bu düzeltme yapıldığında dahi ana sonuç değişmiyor: Beş şirket içinde 2026’nın ilk yarısında esas faaliyet kârı üreten tek şirket BİM.

BİM: Sektörün açık ara en güçlü bilançosu

BİM’in 30 Haziran 2026 itibarıyla toplam varlıkları yaklaşık 428,6 milyar TL, toplam özkaynakları ise 203,1 milyar TL düzeyinde. Toplam yükümlülükler 225,4 milyar TL. Başka bir ifadeyle şirket varlıklarının yaklaşık yüzde 47’sini özkaynakla finanse ediyor. Dönen varlıkların 152,4 milyar TL, kısa vadeli yükümlülüklerin ise 147,7 milyar TL olması da diğer birçok rakibe göre daha dengeli bir kısa vadeli finansman yapısına işaret ediyor.

BİM’in ilk altı aylık hasılatı 449,7 milyar TL, brüt kârı 85,8 milyar TL oldu. Brüt kâr marjı yaklaşık %19,1 düzeyinde. Esas faaliyet kârı yaklaşık 8,05 milyar TL ile pozitif. Finansman öncesi faaliyet kârı ise 13,1 milyar TL’ye ulaşıyor. Net dönem kârı 15,1 milyar TL.

Buradaki kritik nokta yalnızca kârın miktarı değil. BİM, düşük brüt marjla çalışan indirim marketi modeline rağmen gider yapısını brüt kârının altında tutabiliyor. Bu, organize perakendede belki de şu anda en önemli rekabet avantajı.

BİM’in modeli; sınırlı ürün çeşidi, yüksek stok dönüşü, güçlü özel marka penetrasyonu, satın alma ölçeği, daha standart mağaza yapısı ve maliyet kontrolü üzerine kurulu. Enflasyonist ortamda bu modelin avantajı daha da belirginleşiyor.

Migros: Yüksek brüt marj yetmiyor

Migros ilk yarıda 241,3 milyar TL hasılat ve 55,75 milyar TL brüt kâr açıkladı. Brüt kâr marjı yaklaşık %23,1 ile karşılaştırmadaki en yüksek oranlardan biri.

Buna rağmen esas faaliyet sonucu 10,86 milyar TL zarar. Şirket dönem sonunda yalnızca yaklaşık 1,08 milyar TL net kâr açıklayabildi. KAP verileri bu güçlü brüt kâra rağmen operasyonel giderlerin esas faaliyet seviyesinde ciddi baskı yarattığını gösteriyor.

Burada çok önemli bir paradoks var: Migros’un brüt marjı BİM’den yaklaşık 4 puan yüksek olduğu halde BİM faaliyet kârı üretirken Migros faaliyet zararı yazıyor. Bu fark bize perakendecilikte yalnızca satın alma-satış marjının değil, mağaza işletme modelinin de belirleyici olduğunu gösteriyor.

Hipermarket ve süpermarket ağı, daha geniş ürün çeşidi, daha büyük mağazalar, personel yoğunluğu, enerji, lojistik, e-ticaret ve teslimat altyapısı doğal olarak daha yüksek faaliyet giderleri yaratıyor.

Migros’un 250,1 milyar TL toplam varlığına karşılık 93,9 milyar TL özkaynağının bulunması ise bilanço tarafında önemli bir tampon sağlıyor. Dolayısıyla Migros’taki temel sorun şimdilik bilanço sermayesinden çok operasyonel kârlılığın yeniden güçlendirilmesi olarak görünüyor.

ŞOK: Ciro büyüyor ama zarar da devam ediyor

ŞOK’un resmi KAP tablosunda 2026 ilk altı aylık satışları 167,78 milyar TL. Şirketin brüt kârı 32,47 milyar TL; brüt kâr marjı yaklaşık %19,4. Ancak esas faaliyet zararı 7,41 milyar TL. Net dönem zararı ise 1,35 milyar TL seviyesinde.

Şirketin kamuya yaptığı açıklamada ilk yarı satışlarının reel bazda yıllık yaklaşık %7 arttığı ve mağaza sayısının 11.175’e ulaştığı belirtiliyor.

Sorun tam da burada ortaya çıkıyor: Mağaza büyümesi ve ciro büyümesi tek başına değer yaratmaya yetmiyor.

ŞOK’un 124,1 milyar TL toplam varlığına karşılık 84,1 milyar TL yükümlülüğü var. Özkaynaklar yaklaşık 40 milyar TL düzeyinde. Kısa vadeli yükümlülüklerin 68,5 milyar TL’ye çıkması, işletme sermayesi yönetiminin önemini artırıyor.

Şirket hâlâ pozitif özkaynak taşıyor; dolayısıyla CarrefourSA ve Bizim Toptan kadar sert bir bilanço alarmı söz konusu değil. Ancak faaliyet zararının kalıcı hale gelmemesi gerekiyor.

CarrefourSA: Sorun artık yalnızca kârlılık değil, sermaye yapısı

CarrefourSA’nın bilançosu karşılaştırmanın en dikkat çekici tablolarından birini oluşturuyor.

Şirketin toplam varlıkları yaklaşık 42,66 milyar TL iken toplam yükümlülükleri 47,59 milyar TL.

Sonuç: Özkaynak eksi 4,94 milyar TL. 

Kısa vadeli yükümlülükler 42,68 milyar TL’ye ulaşırken dönen varlıklar yalnızca 17,83 milyar TL seviyesinde. Başka bir ifadeyle şirketin cari oranı yaklaşık: 0,42

Bu oran kısa vadeli finansman baskısının büyüklüğünü gösteriyor.

CarrefourSA ilk altı ayda 43,59 milyar TL ciro ve 9,81 milyar TL brüt kâr elde etti. Brüt kâr marjı yaklaşık %22,5 gibi oldukça güçlü bir düzeyde olmasına rağmen esas faaliyet zararı 4,73 milyar TL, net dönem zararı ise 3,61 milyar TL oldu.

Dolayısıyla CarrefourSA’da problem satış marjından çok daha aşağıda ortaya çıkıyor. Brüt kârın neredeyse yarısının üzerinde bir tutar faaliyet seviyesinde kayboluyor. Bu nedenle CarrefourSA bilançosunda artık yalnızca “Ne kadar satış yaptı?” sorusu yeterli değil.

Asıl sorular: Faaliyet giderleri neden bu kadar yüksek? Negatif özkaynak nasıl düzeltilecek? İşletme sermayesi nasıl finanse edilecek?

Bizim Toptan: Negatif özkaynak kırmızı alarm

Bizim Toptan daha küçük ölçekli olmasına rağmen bilanço göstergeleri açısından dikkatle izlenmesi gereken bir başka şirket.

30 Haziran itibarıyla toplam varlıklar 14,03 milyar TL, toplam yükümlülükler ise 14,25 milyar TL.

Toplam özkaynak: -220 milyon TL.

Üstelik 12,30 milyar TL’lik kısa vadeli yükümlülüğe karşılık sadece 6,84 milyar TL dönen varlık bulunuyor. İlk altı ayda şirketin hasılatı 19,85 milyar TL, brüt kârı 3,21 milyar TL oldu.

Esas faaliyet zararı: 1,264 milyar TL.

Net dönem zararı: 500,5 milyon TL.

Bizim Toptan’ın brüt kâr marjı yaklaşık %16,2 ile karşılaştırmadaki en düşük oranlardan biri.

Toptan satış modelinin doğası gereği düşük marj anlaşılabilir. Ancak düşük brüt marj, yüksek faaliyet gideri ve negatif özkaynak aynı anda ortaya çıktığında finansal kırılganlık hızla artıyor.

Rakamların anlattığı asıl hikâye

Aynı muhasebe tanımıyla, yani “Esas Faaliyet Kârı/Zararı” üzerinden baktığımızda tablo yaklaşık olarak şöyle:

KAP verileri şirketlerin bilanço yapılarını da birbirinden keskin biçimde ayırıyor. BİM’in toplam yükümlülüklerinin varlıklara oranı yaklaşık %52,6 iken bu oran Migros’ta %62,4, ŞOK’ta %67,7 seviyesinde. CarrefourSA ve Bizim Toptan’da ise negatif özkaynak nedeniyle yükümlülükler toplam varlıkları aşmış durumda.

Perakendede yeni problem: Ciro değil gider enflasyonu

Sektörde yıllardır şirketler “ciro büyümesi” üzerinden değerlendirildi. Ancak yüksek enflasyon ortamında nominal ciro büyümesi giderek anlamını kaybediyor.

Bugün marketçilikte kritik gösterge artık satışların ne kadar arttığı değil: Her 100 TL satıştan faaliyet giderleri sonrasında kaç TL kaldığı.

Personel ücretleri, kira, elektrik, lojistik, kredi kartı komisyonları, dağıtım merkezi giderleri, teknoloji yatırımları, mağaza bakım giderleri ve yeni mağaza açılış maliyetleri brüt kârı hızla tüketiyor. Bu nedenle şirket 100 milyar TL ilave ciro yaparken gerçekte daha fazla ekonomik değer üretmeyebilir.

Hatta büyüdükçe daha fazla zarar ediyor olabilir. ŞOK örneğinde mağaza ağı ve satışlar büyürken faaliyet zararının devam etmesi bu nedenle özellikle izlenmeli.

Enflasyon muhasebesi de tabloyu okumayı zorlaştırıyor

Bir başka önemli nokta TMS 29 kapsamında uygulanan enflasyon muhasebesi.

Örneğin ŞOK’un faaliyet raporlarında rakamlar TMS 29 etkisi dahil sunuluyor. İlk çeyrek raporunda şirket 76,3 milyar TL net satışa karşılık 3,73 milyar TL faaliyet zararı açıklarken, net parasal pozisyon kazancı yaklaşık 5,15 milyar TL’ye ulaşmıştı.

Bu nedenle özellikle enflasyonist ekonomilerde: Net kâr ile esas faaliyet performansı birbirinden ayrılarak okunmalı.

Bir şirket faaliyetlerinden zarar ettiği halde parasal pozisyon kazancı, yatırım gelirleri veya diğer bilanço kalemleri sayesinde dönem sonunda net kâr açıklayabilir. Migros’un 10,9 milyar TL esas faaliyet zararına rağmen yaklaşık 1,1 milyar TL net kâr açıklaması buna iyi bir örnek.

Dolayısıyla “şirket kâr etti” demek tek başına operasyonların sağlıklı olduğunu göstermiyor.

BİM neden ayrışıyor?

BİM’in performansında birkaç yapısal unsur öne çıkıyor: yalın mağaza modeli, yüksek satış hacmi, sınırlı ürün çeşitliliği, yüksek stok dönüş hızı, özel markaların ağırlığı, güçlü satın alma gücü, düşük operasyonel karmaşıklık ve görece güçlü özkaynak yapısı.

Aslında BİM en yüksek brüt marja sahip şirket değil. Migros ve CarrefourSA’nın brüt marjları daha yüksek.

Fakat BİM’in farkı: Brüt kârı faaliyet kârına çevirebilmesi.

Perakendede bundan daha önemli bir gösterge yok.

Negatif özkaynak göz ardı edilmemeli

CarrefourSA ve Bizim Toptan açısından en kritik konu faaliyet zararından bile önce bilanço yapısı olabilir. CarrefourSA’nın özkaynağı -4,94 milyar TL, Bizim Toptan’ın ise yaklaşık -220 milyon TL seviyesinde.

Negatif özkaynak tek başına şirketin ödeme güçlüğünde olduğu anlamına gelmez; perakende şirketleri tedarikçi finansmanı ve hızlı stok dönüşü sayesinde düşük işletme sermayesiyle uzun süre faaliyet gösterebilir. Ancak negatif özkaynak ile faaliyet zararının aynı dönemde devam etmesi mutlaka yakından izlenmesi gereken bir kombinasyondur.

Çünkü zarar sürdükçe sermaye açığı büyür.

Türkiye perakendesinin problemi satış yapmak değil, sattığından para kazanmak

2026 ilk yarı bilançolarından çıkan en önemli sonuç bu. Türkiye’nin büyük perakendecileri yüz milyarlarca liralık satış yapıyor.

Kasalar dolu.

Mağazalar kalabalık.

Ciro büyüyor.

Ancak bilançonun biraz aşağısına indiğimizde görüntü değişiyor.

Migros faaliyet zararı yazıyor.

ŞOK faaliyet zararı yazıyor.

CarrefourSA faaliyet zararı yazıyor ve özkaynağı negatif.

Bizim Toptan faaliyet zararı yazıyor ve özkaynağı negatife geçmiş durumda.

BİM ise pozitif faaliyet kârı ve güçlü özkaynak yapısıyla rakiplerinden ayrışıyor.

Bu nedenle 2026 perakende sektörünü değerlendirirken artık “Hangi şirket daha çok satış yaptı?” sorusundan çok şu soruyu sormak gerekiyor: “Hangi şirket yaptığı satıştan gerçekten para kazanabiliyor?”

30 Haziran 2026 bilançosunda bu sorunun cevabı oldukça net görünüyor: BİM.

Erol TAŞDELEN – Ekonomist     www.bankavitrini.com

Not: A101 ayrıntılı kamuya açık bilanço ve gelir tablosu yayımlamadığından karşılaştırmaya dahil edilmemiştir. Karşılaştırmada şirketlerin KAP’ta yayımlanan 2026/06 finansal tabloları esas alınmıştır. CarrefourSA’nın verileri konsolide olmayan, diğer karşılaştırılan şirketlerin verileri ise konsolide finansal tablolardır

Sermaye Piyasası Kurulu, Borsa İstanbul’da özellikle hakim/büyük ortakların borsa dışından gerçekleştirdiği yüksek tutarlı pay devirlerine yeni bir kontrol mekanizması getirdi. Düzenleme ilk bakışta teknik görünse de özellikle fiili dolaşımı düşük, ortaklık yapısı yoğunlaşmış ve fiyat hareketleri sertleşmiş hisseler açısından önemli sonuçlar doğurabilecek. Yeni sistemde belirli büyüklüğün üzerindeki borsa dışı satışlar artık SPK’nın bilgisi ve onayı dışında yapılamayacak.

Bankavitrini.com | Haber Analiz

Sermaye Piyasası Kurulu’nun (SPK) 31 Ağustos 2026 tarihli 2026/55 sayılı bülteninde yayımlanan ilke kararı, Borsa İstanbul şirketlerinin büyük ortaklarının pay satışlarında önemli bir değişiklik getiriyor. Kullanıcının paylaştığı bültendeki düzenleme, birkaç gün önce açıklanan kuralların kapsamını ve istisnalarını da netleştiriyor. Güncel haber kaynakları da düzenlemenin yüzde 2 ve yüzde 4 eşikleri ile BIST 30/kamu kontrolündeki şirket istisnalarını doğruluyor.

SPK neyi değiştirdi?

Düzenleme bütün yatırımcıların hisse satışını sınırlamıyor. Kritik nokta burası.

Kapsam esas olarak VII-128.1 sayılı Pay Tebliği’nin 27’nci maddesinin birinci fıkrasında tanımlanan önemli ortakları ilgilendiriyor. Mevcut Tebliğ’de bunlar, şirket sermayesinin yüzde 20’sinden fazlasına doğrudan sahip olan veya belirli yönetim imtiyazlarına sahip ortakları kapsıyor.

Yeni uygulama özetle şöyle:

Bu oranların üzerindeki satışların yapılması tamamen yasaklanmış değil. Ancak sınır aşılacaksa satış öncesinde Pay Satış Bilgi Formu hazırlanarak SPK’nın onayına sunulması gerekiyor.

Üstelik SPK yalnızca klasik anlamdaki doğrudan hisse satışını kapsamıyor.

Özel emir, Borsa İstanbul Toptan Satışlar Pazarı (TSP), virman ve devir yoluyla yapılan borsa dışı işlemler de hesaplamaya dahil. Böylece işlemin adını veya yöntemini değiştirerek sınırlamanın etrafından dolaşılması önemli ölçüde zorlaştırılıyor.

Basit bir örnekle anlatalım

100 milyon TL nominal sermayeli ve fiili dolaşım oranı yüzde 40 olan bir şirket düşünelim. Şirket yüzde 50’nin altında fiili dolaşıma sahip olduğu için ilgili büyük ortağın borsa dışında yapacağı satışlarda yüzde 4 sınırı uygulanacak.

Dolayısıyla ilgili ortak herhangi bir 12 aylık dönemde şirket sermayesinin 4 milyon TL nominalini aşan büyüklükte payı düzenlemedeki yöntemlerle SPK onay sürecinin dışında devredemeyecek.

5 milyon TL nominal pay devretmek istiyorsa artık: “Alıcıyı buldum, hisseleri virman ettim, işlem tamam” şeklinde ilerlemek mümkün olmayacak.

Pay Satış Bilgi Formu hazırlanması ve SPK’ya sunulması gerekecek. Bu küçük gibi görünen değişiklik aslında piyasa şeffaflığı açısından oldukça önemli.

Düzenlemenin asıl amacı ne?

Kanaatimizce SPK’nın hamlesini tek başına değerlendirmek doğru olmaz.

2026 boyunca Kurul’un fiili dolaşım oranları, yatırım fonlarında yoğunlaşma, serbest fonlar ve pay sahipliği ilişkileri konusunda peş peşe düzenlemeler yaptığı görülüyor. Haziran ayında yapılan başka bir düzenlemeyle hakim ortakların serbest veya özel fonlar üzerinden dolaylı olarak sahip oldukları hisseler de fiili dolaşım hesaplamasının dışında bırakılmıştı. Bunun ardından 138 şirketin fiili dolaşım oranı değişmişti.

Yeni karar bu zincirin devamı niteliğinde okunabilir.

Amaçları dört başlıkta toplamak mümkün:

1. Büyük ortak satışlarının görünürlüğünü artırmak

Bir şirketin büyük ortağının önemli miktarda hisse satması sıradan bir yatırımcının yaptığı satışla aynı anlama gelmez.

Hakim ortağın satış kararı; şirket hakkındaki beklentisini, ortaklık yapısındaki değişikliği, kontrol devrini veya sermaye piyasasından çıkış stratejisini gösterebilir.

Dolayısıyla yatırımcının bunu bilmesi gerekir.

2. Borsa dışındaki büyük blok işlemleri kontrol altına almak

Borsadaki fiyat oluşumunun dışında gerçekleşen büyük pay devirleri zaman zaman piyasanın gerçek arz-talep yapısını görmesini zorlaştırabilir.

SPK’nın mesajı kabaca şu: Büyük ortak hissesi el değiştirecekse bunun belirli büyüklükten sonra düzenleyici otoritenin bilgisi dışında gerçekleşmesine izin verilmeyecek.

3. Fiili dolaşımın gerçekte ne olduğunu ortaya koymak

Son aylardaki düzenlemelerin ortak noktası burada.

Kağıt üzerinde halka açık görünen hisse miktarı ile gerçekten bağımsız yatırımcıların elinde dolaşan pay miktarı aynı olmayabilir. SPK haziran ayında fonlar üzerinden dolaylı sahip olunan bazı payları fiili dolaşım hesabından çıkarmış ve MKK tarafından oranların günlük hesaplanması sistemine geçmişti.

4. Manipülasyon ve yoğunlaşma riskini azaltmak

Bu konu özellikle küçük ve orta ölçekli hisselerde kritik.

Dolaşımdaki gerçek pay miktarı düşük olduğunda sınırlı miktardaki para bile fiyat üzerinde çok büyük hareket yaratabiliyor. Son dönemde SPK’nın fon düzenlemelerinde de portföy yoğunlaşması ve manipülatif fiyat hareketlerinin azaltılması temel tartışma başlıklarından biri oldu.

Borsa İstanbul’daki hisseleri nasıl etkiler?

Burada “bütün hisseler yükselecek” veya “bütün hisseler düşecek” şeklinde bir sonuç çıkarmak yanlış olur.

Düzenlemenin etkisi hisse bazında farklılaşacak.

İlk etki: Büyük ortak satış riski bulunan hisseler açısından olumlu

Bir şirketin hakim ortağının elinde çok yüksek miktarda pay bulunuyorsa yatırımcının üzerinde sürekli bir soru işareti vardır: “Patron bu hisseleri satarsa ne olacak?”

Yeni düzenleme bu riski ortadan kaldırmıyor fakat büyük miktarlı borsa dışı satışları daha görünür ve kontrollü hale getiriyor. Bu nedenle özellikle düşük fiili dolaşıma sahip bazı şirketlerde küçük yatırımcı açısından koruyucu bir mekanizma oluşabilir.

İkinci etki: Kapalı kapılar ardındaki blok satışlar zorlaşacak

Borsa dışındaki yüksek miktarlı virman ve devirlerin sınır kapsamına alınması özellikle önemli. Çünkü düzenleme yalnızca Toptan Satışlar Pazarı’nı değil virman/devir işlemlerini de kapsıyor.

Böylece bir ortak; A yatırımcısına, bir fona, başka bir şirkete veya ilişkili olabilecek başka bir yapıya büyük miktarda hisse devrederken belirli eşiklerin üzerinde düzenleyici kontrol devreye girecek.

Asıl dikkat edilmesi gereken hisseler: Fiili dolaşımı düşük şirketler

Burada paradoksal bir durum bulunuyor.

Düşük fiili dolaşımlı hisseler bir taraftan büyük ortak satışlarının kontrol altına alınmasından olumlu etkilenebilir.

Ancak diğer taraftan düşük fiili dolaşım zaten başlı başına piyasa riski yaratıyor.

Örneğin şirketin yalnızca yüzde 10-15’i gerçekten piyasada işlem görüyorsa sınırlı sermayeyle fiyatın yukarı veya aşağı hareket ettirilmesi daha kolay hale geliyor.

Fiili dolaşımın düşmesi genel olarak likiditeyi azaltırken fiyat hareketlerini daha hassas hale getirebiliyor.

Bu nedenle yatırımcıların artık yalnızca şirketin; cirosuna, FAVÖK’üne, kârına, borcuna bakması yeterli değil.

Ortaklık yapısı ve gerçek fiili dolaşım oranı da temel analiz göstergelerinden biri haline geliyor.

SPK neden yüzde 50’nin üzerindeki şirketlere yüzde 2, diğerlerine yüzde 4 sınırı koydu?

İlk bakışta ters gibi görünebilir.

Fiili dolaşımı yüksek şirkete daha düşük, yüzde 2 sınırı; fiili dolaşımı düşük şirkete yüzde 4 sınırı uygulanıyor. Burada oranı toplam sermaye üzerinden düşünmek gerekiyor.

Fiili dolaşımı zaten yüksek olan bir şirkette yüzde 2’lik yeni blok satış bile piyasadaki pay miktarı açısından anlamlı büyüklük yaratabilir. Diğer taraftan fiili dolaşımı düşük şirketlerde ortakların elindeki payların büyüklüğü doğal olarak daha yüksek olduğundan eşik yüzde 4 olarak belirlenmiş görünüyor.

Fakat her iki durumda da temel yaklaşım aynı: Belirli büyüklüğün üzerindeki ortak satışını SPK denetimine almak.

BIST 30 neden kapsam dışında?

Düzenlemenin en dikkat çekici ayrıntılarından biri bu.

BIST 30 Endeksi’ndeki şirketler ile yönetim hakimiyeti Hazine ve Maliye Bakanlığı, Türkiye Varlık Fonu veya kamu kurumlarında bulunan şirketler kapsam dışında bırakıldı.

BIST 30 şirketleri genellikle piyasanın en büyük, işlem hacmi en yüksek ve likiditesi en güçlü şirketlerinden oluşuyor. Dolayısıyla büyük miktardaki pay değişimlerinin piyasa fiyatını bozma kapasitesi görece daha düşük.

Örneğin günlük milyarlarca liralık işlem hacmi bulunan bir hissede yüzde 1’lik pay değişimi ile günlük işlem hacmi birkaç milyon lira olan düşük dolaşımlı bir şirketteki yüzde 1’lik değişimin etkisi aynı değildir. Bu istisna aynı zamanda SPK’nın düzenlemesinin esas hedefinin yüksek likiditeli büyük şirketlerden ziyade daha kırılgan piyasa yapısına sahip hisseler olduğuna işaret ediyor.

Yatırım fonları düzenlemesiyle birlikte okumak gerekiyor

SPK’nın son hamlesini birkaç gün önceki fon düzenlemelerinden bağımsız değerlendirmemek gerekir.

Kurul son dönemde yatırım fonlarında yoğunlaşma, serbest fon yapıları ve fiili dolaşım hesaplaması konusunda arka arkaya adımlar atıyor. Haziran düzenlemesinde fonlar üzerinden dolaylı sahiplik fiili dolaşım hesaplamasına dahil edilmiş; bunun ardından 138 şirketin dolaşım oranında değişiklik ortaya çıkmıştı.

Bu nedenle ortaya çıkan büyük resim şöyle: SPK artık sadece “hisse kimin adına kayıtlı?” sorusuna değil, “hissenin gerçek ekonomik sahibi kim ve gerçekten piyasada dolaşıyor mu?” sorusuna daha fazla önem veriyor.

Bu sermaye piyasası açısından önemli bir paradigma değişikliğidir.

MSCI uyarıları açısından da önemli

Bu düzenlemelerin zamanlaması ayrıca dikkat çekici.

Türkiye sermaye piyasasında son dönemde fiili dolaşım, fonlar üzerinden pay sahipliği, düşük likiditeli hisselerde yoğunlaşma ve fiyat oluşumunun sağlıklı olup olmadığı tartışmaları artmıştı.

Haziran ayındaki fiili dolaşım düzenlemesini değerlendiren piyasa uzmanları da adımın MSCI ve uluslararası yatırımcılar açısından önemli bir güven mesajı olduğunu belirtmişti. Yabancı kurumsal yatırımcı açısından temel mesele yalnızca şirketin ucuz veya pahalı olması değildir.

Aynı zamanda; likidite, gerçek halka açıklık, şeffaflık, fiyat oluşumu ve kurumsal yatırımcının gerektiğinde hisseden çıkabilme kabiliyeti önemlidir.

Dolayısıyla SPK’nın attığı son adımlar yabancı yatırımcı güvenini yeniden tesis etme çabasının bir parçası olarak da okunabilir.

Kısa vadede hangi hisselerde hareket görülebilir?

Yeni düzenlemenin doğrudan şirket isimleri verilerek “şu hisse yükselir, bu hisse düşer” şeklinde yorumlanması doğru olmaz.

Ancak piyasanın önümüzdeki dönemde şu şirketleri daha dikkatli incelemesi beklenebilir: Fiili dolaşım oranı düşük, hakim ortak payı yüksek, geçmişte ortak satışı yapılmış, büyük miktarlı virmanların görüldüğü, fon sahipliğinin yoğun olduğu ve düşük likiditeye rağmen olağanüstü fiyat hareketleri yaşayan şirketler.

Bunlar açısından yeni SPK rejimi çok daha önemli.

Buna karşılık yüksek likiditeli ve geniş yatırımcı tabanına sahip hisselerde etkisinin sınırlı kalması beklenebilir.

Bankavitrini analizi: SPK’nın hedefinde “görünmeyen hisse trafiği” var

SPK’nın son dönemde attığı adımlar birlikte değerlendirildiğinde Kurul’un sadece günlük fiyat hareketlerine müdahale etmek yerine piyasanın mülkiyet ve dolaşım altyapısını değiştirmeye başladığı görülüyor.

Önce fonlar üzerinden dolaylı sahip olunan payların fiili dolaşım hesabı değiştirildi. Ardından yatırım fonlarında yoğunlaşmayı azaltmaya yönelik düzenlemeler geldi. Şimdi de büyük ortakların borsa dışındaki pay devirleri sınırlandırılıyor.

Bunların ortak paydası aynı:

Hissenin gerçek sahibi kim?

Gerçekte ne kadarı piyasada dolaşıyor?

Büyük paylar kimler arasında el değiştiriyor?

Fonlar belirli hisselerde neden yoğunlaşıyor?

Fiyat gerçekten bağımsız yatırımcıların arz ve talebiyle mi oluşuyor?

Borsa İstanbul açısından asıl önemli mesele de burada.

Bir sermaye piyasasının büyüklüğü yalnızca BIST’in kaç puan olduğu veya şirketlerin piyasa değerinin kaç trilyon liraya ulaştığıyla ölçülmez.

Sağlıklı fiyat oluşumu, gerçek likidite ve yatırımcı güveni olmadan sermaye piyasasının sürdürülebilir şekilde büyümesi mümkün değildir. Bu nedenle SPK’nın yüzde 2–4 sınırı ilk bakışta küçük bir teknik düzenleme gibi görünse de, esas olarak büyük ortakların ve hakim pay sahiplerinin piyasa dışındaki hisse hareketlerinin daha şeffaf hale getirilmesi anlamına geliyor.

Küçük yatırımcı açısından en önemli sonucu ise şu olabilir: Patronun büyük miktardaki hissesi artık belirlenen eşiklerin üzerinde sessiz sedasız el değiştiremeyecek; SPK onayı ve Pay Satış Bilgi Formu mekanizması devreye girecek.

Bu da doğru ve etkin uygulandığı ölçüde Borsa İstanbul’da şeffaflık ve güven açısından olumlu bir adım.

SPK 2026 yılı bültenleri

SPK’nın yeni fon düzenlemesi sonrasında yatırımcıların yalnızca “hangi hisse ucuz?” sorusuna bakması yeterli olmayacak. Bundan sonra BIST 30 üyeliği, fiili dolaşım oranı, fon yoğunluğu ve değerleme çarpanlarının birlikte değerlendirilmesi daha anlamlı hale gelecek.

Bu çerçevede özellikle PD/DD’si 1’in altında bulunan ve BIST 30 içinde yer alan büyük, likit şirketler, serbest fonlara getirilen yeni yoğunlaşma sınırlamalarından görece daha avantajlı konuma gelebilir. Rehber, BIST 30 paylarını serbest fonlara getirilen bazı yeni sınırlamaların dışında bırakıyor.

İzleme listemiz

Birinci grup – Regülasyon açısından daha avantajlı görünenler:
THYAO, SISE, SAHOL, KRDMD, EKGYO, SASA, PETKM, PGSUS, KCHOL, ISCTR, TTKOM, TCELL, EREGL, AEFES ve VAKBN.

Bu grupta ortak özellik; düşük PD/DD değerlemelerinin yanında, BIST 30 üyeliği nedeniyle yeni fon sınırlamalarından görece daha az etkilenmeleri.

İkinci grup – Daha dikkatli izlenmesi gerekenler:
CANTE, ALARK, ULKER ve ECILC.

Bu hisselerde düşük değerleme cazip görünse de BIST 30 istisnasından yararlanılmaması nedeniyle serbest fonların mevcut pozisyon büyüklükleri ve fiili dolaşımdaki paylar içindeki ağırlıkları kritik hale geliyor. Yeni düzenlemede serbest fonların tek bir şirkette taşıyabilecekleri pay miktarı fiili dolaşım oranına göre ciddi biçimde sınırlandırılmış durumda.

Yatırımcı neye bakmalı?

Yeni dönemde dört gösterge birlikte takip edilmeli:

1. BIST 30 üyeliği
2. Fiili dolaşım oranı
3. Fonların hisse üzerindeki toplam sahipliği
4. PD/DD, F/K ve borçluluk gibi değerleme-finansal göstergeler

Özellikle BIST 30 dışında kalan ve fonların yoğun pozisyon taşıdığı hisselerde, yıl sonuna kadar yapılabilecek portföy uyarlamalarının ilave satış baskısı yaratma ihtimali göz ardı edilmemeli. SPK mevcut limit aşımı bulunan serbest fonlara kademeli uyum takvimi vererek pozisyonların 31 Aralık 2026’ya kadar azaltılmasını öngörüyor.

Bankavitrini’nin izleme stratejisi

Kısa vadede: Fonların zorunlu azaltım yapabileceği BIST 30 dışı hisselerde temkinli olunmalı.

Orta vadede: Düşük değerlemeli, yüksek likiditeli ve BIST 30 içinde bulunan şirketlerde olası fon rotasyonu izlenmeli.

Uzun vadede: Regülasyon avantajı tek başına yatırım gerekçesi sayılmamalı; bilanço kalitesi, borçluluk, nakit akışı ve kârlılık mutlaka dikkate alınmalı.

Öne çıkan adaylar

Mevcut verdiğiniz PD/DD verileri üzerinden bakıldığında THYAO, SISE, SAHOL, KRDMD, EKGYO ve KCHOL, “düşük değerleme + yüksek likidite + BIST 30 avantajı” kombinasyonu nedeniyle özellikle takip edilebilecek hisseler arasında duruyor.

Buradaki temel görüşümüz şu: Yeni SPK düzenlemesi küçük ve düşük dolaşımlı hisselerde fon yoğunlaşmasını zorlaştırırken, büyük ve likit BIST 30 şirketlerine doğru yeni bir fon rotasyonu ihtimalini güçlendiriyor.

Bu nedenle önümüzdeki aylarda Borsa İstanbul’da sadece bilanço sezonu değil, “fonların hangi hisseden çıkıp hangi hisseye geçtiği” de fiyatlamanın önemli unsurlarından biri olabilir.

bankavitrini.com | Öneri ve piyasa izleme notu