Kontrolmatik’te ödeme krizi büyüyor: Borçlanma araçlarında ikinci dalga

Kontrolmatik’te Mayıs ayında başlayan borç ödeme sorunu Eylül ayında yeni bir halkaya dönüştü. Şirketin 100 milyon TL nominal değerli finansman bonosunun anapara ve kupon ödemesi yapılamazken, aynı gün bir başka tahvilin kupon ödemesi de gerçekleştirilemedi. Böylece şirketin vadesinde yerine getiremediği borçlanma aracı yükümlülükleri 1 milyar TL’yi aştı. Asıl dikkat çekici tablo ise şirket bilançosundaki yüksek finansal borç, düşük nakit ve kısa vadeli yükümlülük baskısı.

Kontrolmatik Teknoloji Enerji ve Mühendislik A.Ş.’de borç ödeme krizi yeniden gündemde.

Merkezi Kayıt Kuruluşu’nun (MKK) 4 Eylül 2026 tarihli bildirimine göre şirket tarafından ihraç edilen TRFKNTR92611 ISIN kodlu 100 milyon TL nominal değerli finansman bonosunun itfa ve kupon ödemesi vadesinde gerçekleştirilemedi.

Aynı gün TRSKNTR32719 ISIN kodlu tahvilin kupon ödemesi de şirketin gerekli tutarı MKK sistemine aktarmaması nedeniyle yatırımcılara ödenemedi.

Bu gelişme tek başına değerlendirildiğinde bir tahvil ödeme problemi gibi görünebilir. Ancak Kontrolmatik’in son dört aylık ödeme takvimine bakıldığında çok daha önemli bir tablo ortaya çıkıyor.

Mayıs’ta başlayan süreç Eylül’de devam ediyor

Kontrolmatik’in borçlanma araçlarında ilk büyük ödeme sorunu 15 Mayıs 2026’da yaşandı.

Şirketin;

• TRSKNTR52618 kodlu tahvilinin 250 milyon TL anaparası,
• TRFKNTR52615 kodlu finansman bonosunun 200 milyon TL anaparası

ile bunlara ilişkin son kupon ödemeleri gerçekleştirilemedi.

İki aracın toplam anaparası 450 milyon TL, kuponlarla birlikte vadesinde yapılamayan ödeme ise yaklaşık 502,2 milyon TL oldu.

Daha önemlisi, şirket aynı gün banka kredilerinin yeniden yapılandırılması için Halkbank ve VakıfBank’a başvurduğunu KAP’a açıkladı.

Şirket, 5411 sayılı Bankacılık Kanunu’nun Geçici 32. maddesi kapsamındaki Finansal Yeniden Yapılandırma Çerçeve Anlaşması çerçevesinde mevcut banka kredilerinin yeniden yapılandırılmasını istedi. Amaç; borçları yeni bir ödeme takvimine bağlamak, operasyonların devamlılığını sağlamak ve özellikle varlık satışları yoluyla mali yapıyı güçlendirmek olarak açıklandı.

Haziran: İki kupon daha ödenemedi

Sorun Mayıs ayıyla bitmedi.

5 Haziran 2026’da TRFKNTR92611 ve TRSKNTR32719 kodlu iki borçlanma aracının kupon ödemeleri de gerçekleştirilemedi. Her iki aracın nominal değeri 100’er milyon TL ve dönemsel kupon oranı yüzde 11,59 seviyesindeydi. İki kuponun toplam tutarı yaklaşık 23,18 milyon TL oldu.

Bu gelişmenin ardından söz konusu borçlanma araçları Borsa İstanbul Borçlanma Araçları Piyasası’nda Gözaltı Pazarı’na alındı.

Temmuz: 400 milyon TL’lik bono da ödenemedi

Bu kez 3 Temmuz 2026’da 400 milyon TL nominal değerli TRFKNTR72613 kodlu finansman bonosunun itfa ve kupon ödemeleri gerçekleştirilemedi.

Bononun dönemsel kupon oranı yüzde 15,32 idi. Yaklaşık 61,28 milyon TL kupon ile 400 milyon TL anapara dikkate alındığında vadesinde yapılamayan toplam ödeme yaklaşık 461,28 milyon TL seviyesine ulaştı.

Ve şimdi Eylül…

4 Eylül’de yeni 100 milyon TL’lik halka

4 Eylül’de vadesi gelen 100 milyon TL nominal değerli TRFKNTR92611 finansman bonosunun hem anaparası hem de kuponu ödenemedi.

Aynı gün TRSKNTR32719’un kuponu da ödenemedi.

Böylece Kontrolmatik’te: 15 Mayıs → 5 Haziran → 3 Temmuz → 4 Eylül olmak üzere dört ayrı kritik ödeme tarihinde aksama yaşandı.

Bugünkü iki kuponun tutarı ayrıca hesaplanmadan dahi, bu tarihlerde vadesinde gerçekleştirilemeyen anapara ve kupon ödemeleri 1,08 milyar TL’yi aşmış durumda.

Buradaki kritik nokta şu: Artık mesele tek bir tahvilin ödenememesi değil; şirketin borç servis kapasitesinin süreklilik gösteren biçimde zorlanmasıdır.

Borsa İstanbul neden Yakın İzleme Pazarı’na aldı?

Kontrolmatik açısından bir başka önemli gelişme de 18 Haziran 2026’da yaşandı. Borsa İstanbul, KONTR paylarını Yıldız Pazar’dan çıkararak Yakın İzleme Pazarı’na aldı.

Kararın dayanağı Kotasyon Yönergesi’nin 35/1-d maddesi oldu. Bu düzenleme, finansman sıkıntısını gösteren derecede vadesi geçmiş finansal, ticari, kamu veya personel borçlarının bulunması gibi durumlarda şirket paylarının Yakın İzleme Pazarı’na alınabilmesine imkân tanıyor.

Bu karar, piyasaya verilen önemli bir mesajdı: Kontrolmatik’teki ödeme problemi artık yalnızca şirket ile alacaklıları arasındaki özel bir finansman meselesi olarak görülmüyor; yatırımcıların korunmasını gerektirecek ölçüde piyasa düzenlemesi konusu haline gelmiş durumda.

Kredi notu da alarm veriyor

Mayıs ayındaki ödeme aksaklığının ardından Kontrolmatik’in uzun vadeli ulusal kurum kredi notu B- (tr)/Negatif’ten prD (tr)/Negatif’e indirildi. “prD” seviyesine geçiş, şirketin finansal yükümlülüklerini yerine getirme konusunda temerrüt/ödeme problemi yaşadığını gösteren çok daha ağır bir kredi risk sinyali.

Bu nedenle Eylül ayında yaşanan yeni ödeme aksaklığı, yatırımcı açısından Mayıs’taki gelişmeden bağımsız değerlendirilemez.

Kaynaklar: KAP, MKK, Borsa İstanbul ve Kontrolmatik finansal raporları ile güncel piyasa haberleri taranarak hazırlanmıştır

Kısa ve uzun vadeli reeskont kredilerinin tamamı BSMV istisnası kapsamına alındı. Finansman maliyeti yüzde 23,95 olan reeskont kredilerinde vergi yükünün kaldırılması, ihracatçıların kredi maliyetini aşağı çekecek. Günlük kredi limiti de 5 milyar TL’ye yükseltilmiş durumda.

İhracatçıların uzun süredir beklediği finansman maliyetini azaltacak önemli bir düzenleme yürürlüğe girdi. 5 Eylül 2026 tarihli Resmî Gazete’de yayımlanan Cumhurbaşkanı Kararı ile ticari bankalar tarafından kullandırılan TCMB kaynaklı reeskont kredilerinde uygulanan Banka ve Sigorta Muameleleri Vergisi (BSMV) istisnasının kapsamı genişletildi.

Düzenlemeyle daha önce kısa vadeli reeskont kredileri açısından uygulanan istisna, uzun vadeli reeskont kredilerini de kapsayacak şekilde genişletildi. Böylece TCMB kaynaklı reeskont kredilerinin tamamında ihracatçı açısından önemli bir maliyet kalemi ortadan kaldırılmış oldu.

Ticaret Bakanlığı da düzenlemenin amacını, ihracatçıların finansmana erişimini kolaylaştırmak ve finansman maliyetlerini düşürmek olarak açıkladı.

Reeskont kredisinde maliyet yüzde 23,95

Düzenlemenin önemini anlamak için reeskont kredilerindeki son değişikliklere bakmak gerekiyor.

TCMB ile Ticaret Bakanlığı’nın ihracat finansmanına yönelik çalışmaları kapsamında reeskont kredilerinde son dönemde önemli iyileştirmeler yapıldı. Reeskont kredilerinin finansman maliyeti yüzde 23,95’e indirildi.

Bunun yanında;

• Daha önce 300 milyon TL olan günlük reeskont kredi limiti 5 milyar TL’ye çıkarıldı.
• Firma başına günlük kredi limiti 45 milyon TL’den 60 milyon TL’ye yükseltildi.
• Yabancı para cinsi reeskont kredi limiti 5 milyon dolara çıkarıldı.
• Toplam reeskont kredi programı bütçesi 1 milyar dolar olarak oluşturuldu.
• Reeskont kredilerinde ilave döviz alma zorunluluğu kaldırıldı.
• Net ihracatçı uygulaması yerine “ihracatçı skoru” uygulamasına geçildi.

TCMB’nin önceki düzenlemeleri de reeskont kredilerinde firmaların finansmana erişimini kolaylaştırmaya yönelik olmuştu. Örneğin 2025 sonunda TL reeskont kredilerinin günlük limiti artırılmış, firma başına günlük limit 60 milyon TL’ye yükseltilmiş ve YP reeskont kredilerinde firma limiti 5 milyon dolara çıkarılmıştı.

Asıl kritik değişiklik: Uzun vadeli kredi de istisna kapsamında

Yeni düzenlemenin ihracatçı açısından en önemli tarafı ise vade ayrımının ortadan kaldırılması.

Ticari bankalar tarafından kullandırılan TCMB kaynaklı reeskont kredilerinde artık yalnızca kısa vadeli krediler değil, uzun vadeli reeskont kredileri de BSMV istisnasından yararlanabilecek.

Bu, özellikle işletme sermayesi ihtiyacı yüksek, üretim ve ihracat döngüsü uzun olan firmalar açısından önemli.

Çünkü ihracatçı açısından kredi faizinin yanında kredi üzerindeki vergi yükü de toplam finansman maliyetini artırıyor. BSMV’nin kaldırılmasıyla birlikte kredi maliyetinde doğrudan bir düşüş meydana geliyor.

Örneğin:

Finansman maliyetinin yüzde 23,95 olduğu varsayıldığında ve BSMV’nin yüzde 5 olduğu standart yapı dikkate alındığında, yalnızca faiz üzerinden oluşan BSMV yükü teorik olarak maliyeti yüzde 25,15 seviyesine taşıyabilecek bir etki yaratıyor.

Dolayısıyla istisna, özellikle yüksek tutarlı ve uzun vadeli kredilerde ihracatçı açısından milyonlarca liralık maliyet avantajına dönüşebilir.

Burada dikkat edilmesi gereken nokta ise BSMV’nin kaldırılmasının faiz oranını değiştirmediği, faiz üzerinden doğabilecek vergi yükünü ortadan kaldırdığıdır.

5 milyar TL günlük limit önemli

Düzenlemenin BSMV boyutu kadar önemli diğer tarafı ise reeskont kredi programının kapasitesinin ciddi şekilde artırılmış olması.

300 milyon TL’den 5 milyar TL’ye çıkarılan günlük limit, yaklaşık 16,7 katlık bir artış anlamına geliyor.

Bu durum reeskont kredisinin artık yalnızca sınırlı sayıdaki ihracatçı için kullanılan bir finansman aracı olmaktan çıkarılıp daha geniş bir ihracatçı kitlesine ulaştırılmasının hedeflendiğini gösteriyor.

TCMB’nin reeskont kredileri, vadeli ihracat ve döviz kazandırıcı hizmetlerden doğan alacakların bankalar aracılığıyla Merkez Bankası reeskontuna götürülmesi yoluyla ihracatçıya finansman sağlanmasına dayanıyor.

İhracatçı açısından ne değişiyor?

Yeni düzenlemeyi yalnızca “vergi istisnası” olarak görmek eksik olur.

Aslında üç ayrı kanal aynı anda çalışıyor:

1. Kredi maliyeti düşüyor.
BSMV istisnasının genişletilmesi özellikle uzun vadeli kredilerde finansman yükünü azaltıyor.

2. Krediye erişim kapasitesi artıyor.
Günlük limitin 5 milyar TL’ye çıkarılması, programın toplam kullandırım kapasitesini ciddi biçimde büyütüyor.

3. İhracatçının bilançosu rahatlıyor.
Finansman maliyetinin düşmesi, ihracatçı şirketlerin faiz giderlerini azaltarak faaliyet kârlılığı ve nakit akışı üzerinde olumlu etki yaratabilir.

Bu nedenle düzenleme sadece bankacılık sektörü açısından değil, sanayi şirketlerinin maliyet yapısı ve ihracat rekabetçiliği açısından da önemli.

“Ucuz kredi” tek başına yeterli mi?

Burada önemli bir ayrıntı bulunuyor.

Reeskont kredilerinin maliyetinin düşürülmesi ihracatçı için önemli bir avantaj olsa da, krediye erişimin fiilen ne kadar kolaylaşacağı bankaların tahsis politikalarına ve ihracatçıların kredi değerliliğine de bağlı.

Dolayısıyla 5 milyar TL’lik günlük limitin artırılması tek başına yeterli değil. Bu kaynağın özellikle finansmana erişimde zorlanan KOBİ’lere, emek yoğun sektörlere ve ihracat potansiyeli yüksek firmalara ne ölçüde ulaşacağı kritik olacak.

TCMB’nin reeskont uygulamalarında son dönemde KOBİ’lerin erişimini ve ihracat performansını dikkate alan mekanizmalar da öne çıkıyor.

Bankalar açısından da önemli

Düzenlemenin bir başka boyutu ticari bankalar.

Reeskont kredileri bankalar üzerinden kullandırıldığı için BSMV istisnasının kapsamının genişletilmesi, bankaların ihracatçı müşterilerine sunduğu reeskont finansmanının maliyet yapısını etkiliyor.

Bu nedenle yeni düzenleme “ihracatçıya vergi indirimi”nden ziyade, TCMB kaynaklı sübvansiyon niteliğindeki uygun maliyetli finansmanın vergi ayağının da güçlendirilmesi olarak okunabilir.

Ticaret Bakanlığı’nın açıklamasında da reeskont kredilerinin ihracat finansmanındaki temel politika araçlarından biri olduğu ve ihracatçıların finansmana erişiminin artırılmasının yatırım, üretim, istihdam ve ihracat hedefleri açısından önem taşıdığı vurgulanıyor.

Büyük resim: Türkiye ihracat finansmanını ucuzlatmaya çalışıyor

Son düzenlemeler birlikte değerlendirildiğinde Türkiye’nin ihracat finansmanı politikasında belirgin bir yön görülüyor:

Daha yüksek kredi limiti + daha düşük finansman maliyeti + daha az döviz kısıtı + vergi avantajı.

Bu politika özellikle küresel ticarette rekabetin arttığı bir dönemde ihracatçıların maliyet avantajını koruması açısından önem taşıyor.

Nitekim Ticaret Bakanlığı’nın son açıklamalarında yıllıklandırılmış mal ve hizmet ihracatının 405,3 milyar dolara yükseldiği belirtilirken, reeskont kredilerinde finansman koşullarının iyileştirilmesine yönelik çalışmaların sürdüğü ifade edildi.

Bankavitrini yorumu

Yeni BSMV istisnası tek başına büyük bir devrim değil; ancak son dönemde reeskont kredilerinde yapılan düzenlemelerle birlikte değerlendirildiğinde önemli bir finansman paketi ortaya çıkıyor.

Buradaki kritik soru artık “ihracatçıya ucuz kredi verilecek mi?” değil, “bu ucuz kaynağa hangi ihracatçı ne kadar ve ne hızla ulaşabilecek?”

Çünkü yüksek faiz ortamında yüzde 23,95 maliyetle sağlanan ve BSMV avantajı da bulunan reeskont finansmanı, piyasa koşullarına kıyasla oldukça önemli bir avantaj yaratıyor. Ancak avantajın ihracatçı şirketlerin gerçek finansman maliyetine yansıması için bankaların kredi tahsis süreçlerinin de bu mekanizmayla uyumlu çalışması gerekiyor.

Sonuç olarak 5 Eylül düzenlemesi, ihracatçıların finansman maliyetini aşağı çeken; özellikle uzun vadeli finansmanda etkisi daha fazla hissedilecek yeni bir destek mekanizması niteliğinde.

Ticaret Bakanlığı · TCMB

Türkiye’nin büyük organize perakende şirketlerinin 2026 ilk yarı bilançoları, sektör açısından dikkat çekici bir tablo ortaya koydu. Ciro ve brüt kâr üretmeye devam eden şirketlerin önemli bölümü, mağaza giderleri, personel maliyetleri, kiralar, lojistik ve diğer operasyonel giderler sonrasında faaliyet kârı üretemiyor. BİM ise hem güçlü özkaynak yapısı hem de pozitif faaliyet kârlılığıyla rakiplerinden belirgin biçimde ayrışıyor. CarrefourSA ve Bizim Toptan’da negatif özkaynak ise bilanço açısından ayrıca dikkat çekiyor.

Türkiye’de yüksek enflasyonun, yüksek faizlerin, ücret artışlarının ve işletme giderlerinin en fazla hissedildiği sektörlerden biri perakende oldu. Marketlerin kasalarından geçen para artıyor; ancak artan ciro aynı ölçüde kâra dönüşmüyor.

Migros, BİM, ŞOK Marketler, CarrefourSA ve Bizim Toptan’ın 30 Haziran 2026 tarihli KAP finansal tabloları birlikte incelendiğinde, şirketlerin büyüklükleri ve iş modelleri farklı olsa da ortak sorun açık biçimde görülüyor: Brüt kâr var, ancak faaliyet giderlerinden sonra kâr büyük ölçüde eriyor.

A101 ise kamuya açık ayrıntılı finansal tablolarını paylaşmadığı için karşılaştırmanın dışında tutuldu.

Önce önemli bir metodoloji notu

Paylaşılan karşılaştırma tablosundaki “faaliyet kârı” satırında bazı şirketlerde farklı finansal tablo kalemlerinin kullanıldığı görülüyor. Örneğin BİM için tabloda yer alan 13,097 milyar TL, KAP’taki “Finansman Geliri/Gideri Öncesi Faaliyet Kârı” rakamıdır. BİM’in aynı dönemdeki Esas Faaliyet Kârı ise 8,050 milyar TL’dir. KAP verilerine göre BİM’in 449,7 milyar TL hasılatına karşılık 85,8 milyar TL brüt kârı ve 15,1 milyar TL net dönem kârı bulunuyor.

Benzer şekilde ŞOK için grafikteki 86,1 milyar TL’lik satış tutarı altı aylık kümülatif tutar değil, dönem içindeki daha dar gelir tablosu sütunundan alınmış görünüyor. KAP’ın 2026/06 kümülatif tablosunda ŞOK’un altı aylık hasılatı 167,8 milyar TL, brüt kârı 32,47 milyar TL, esas faaliyet zararı ise 7,41 milyar TL seviyesinde. Dolayısıyla şirketleri karşılaştırırken aynı muhasebe kalemlerini esas almak daha doğru olacaktır.

Bu düzeltme yapıldığında dahi ana sonuç değişmiyor: Beş şirket içinde 2026’nın ilk yarısında esas faaliyet kârı üreten tek şirket BİM.

BİM: Sektörün açık ara en güçlü bilançosu

BİM’in 30 Haziran 2026 itibarıyla toplam varlıkları yaklaşık 428,6 milyar TL, toplam özkaynakları ise 203,1 milyar TL düzeyinde. Toplam yükümlülükler 225,4 milyar TL. Başka bir ifadeyle şirket varlıklarının yaklaşık yüzde 47’sini özkaynakla finanse ediyor. Dönen varlıkların 152,4 milyar TL, kısa vadeli yükümlülüklerin ise 147,7 milyar TL olması da diğer birçok rakibe göre daha dengeli bir kısa vadeli finansman yapısına işaret ediyor.

BİM’in ilk altı aylık hasılatı 449,7 milyar TL, brüt kârı 85,8 milyar TL oldu. Brüt kâr marjı yaklaşık %19,1 düzeyinde. Esas faaliyet kârı yaklaşık 8,05 milyar TL ile pozitif. Finansman öncesi faaliyet kârı ise 13,1 milyar TL’ye ulaşıyor. Net dönem kârı 15,1 milyar TL.

Buradaki kritik nokta yalnızca kârın miktarı değil. BİM, düşük brüt marjla çalışan indirim marketi modeline rağmen gider yapısını brüt kârının altında tutabiliyor. Bu, organize perakendede belki de şu anda en önemli rekabet avantajı.

BİM’in modeli; sınırlı ürün çeşidi, yüksek stok dönüşü, güçlü özel marka penetrasyonu, satın alma ölçeği, daha standart mağaza yapısı ve maliyet kontrolü üzerine kurulu. Enflasyonist ortamda bu modelin avantajı daha da belirginleşiyor.

Migros: Yüksek brüt marj yetmiyor

Migros ilk yarıda 241,3 milyar TL hasılat ve 55,75 milyar TL brüt kâr açıkladı. Brüt kâr marjı yaklaşık %23,1 ile karşılaştırmadaki en yüksek oranlardan biri.

Buna rağmen esas faaliyet sonucu 10,86 milyar TL zarar. Şirket dönem sonunda yalnızca yaklaşık 1,08 milyar TL net kâr açıklayabildi. KAP verileri bu güçlü brüt kâra rağmen operasyonel giderlerin esas faaliyet seviyesinde ciddi baskı yarattığını gösteriyor.

Burada çok önemli bir paradoks var: Migros’un brüt marjı BİM’den yaklaşık 4 puan yüksek olduğu halde BİM faaliyet kârı üretirken Migros faaliyet zararı yazıyor. Bu fark bize perakendecilikte yalnızca satın alma-satış marjının değil, mağaza işletme modelinin de belirleyici olduğunu gösteriyor.

Hipermarket ve süpermarket ağı, daha geniş ürün çeşidi, daha büyük mağazalar, personel yoğunluğu, enerji, lojistik, e-ticaret ve teslimat altyapısı doğal olarak daha yüksek faaliyet giderleri yaratıyor.

Migros’un 250,1 milyar TL toplam varlığına karşılık 93,9 milyar TL özkaynağının bulunması ise bilanço tarafında önemli bir tampon sağlıyor. Dolayısıyla Migros’taki temel sorun şimdilik bilanço sermayesinden çok operasyonel kârlılığın yeniden güçlendirilmesi olarak görünüyor.

ŞOK: Ciro büyüyor ama zarar da devam ediyor

ŞOK’un resmi KAP tablosunda 2026 ilk altı aylık satışları 167,78 milyar TL. Şirketin brüt kârı 32,47 milyar TL; brüt kâr marjı yaklaşık %19,4. Ancak esas faaliyet zararı 7,41 milyar TL. Net dönem zararı ise 1,35 milyar TL seviyesinde.

Şirketin kamuya yaptığı açıklamada ilk yarı satışlarının reel bazda yıllık yaklaşık %7 arttığı ve mağaza sayısının 11.175’e ulaştığı belirtiliyor.

Sorun tam da burada ortaya çıkıyor: Mağaza büyümesi ve ciro büyümesi tek başına değer yaratmaya yetmiyor.

ŞOK’un 124,1 milyar TL toplam varlığına karşılık 84,1 milyar TL yükümlülüğü var. Özkaynaklar yaklaşık 40 milyar TL düzeyinde. Kısa vadeli yükümlülüklerin 68,5 milyar TL’ye çıkması, işletme sermayesi yönetiminin önemini artırıyor.

Şirket hâlâ pozitif özkaynak taşıyor; dolayısıyla CarrefourSA ve Bizim Toptan kadar sert bir bilanço alarmı söz konusu değil. Ancak faaliyet zararının kalıcı hale gelmemesi gerekiyor.

CarrefourSA: Sorun artık yalnızca kârlılık değil, sermaye yapısı

CarrefourSA’nın bilançosu karşılaştırmanın en dikkat çekici tablolarından birini oluşturuyor.

Şirketin toplam varlıkları yaklaşık 42,66 milyar TL iken toplam yükümlülükleri 47,59 milyar TL.

Sonuç: Özkaynak eksi 4,94 milyar TL. 

Kısa vadeli yükümlülükler 42,68 milyar TL’ye ulaşırken dönen varlıklar yalnızca 17,83 milyar TL seviyesinde. Başka bir ifadeyle şirketin cari oranı yaklaşık: 0,42

Bu oran kısa vadeli finansman baskısının büyüklüğünü gösteriyor.

CarrefourSA ilk altı ayda 43,59 milyar TL ciro ve 9,81 milyar TL brüt kâr elde etti. Brüt kâr marjı yaklaşık %22,5 gibi oldukça güçlü bir düzeyde olmasına rağmen esas faaliyet zararı 4,73 milyar TL, net dönem zararı ise 3,61 milyar TL oldu.

Dolayısıyla CarrefourSA’da problem satış marjından çok daha aşağıda ortaya çıkıyor. Brüt kârın neredeyse yarısının üzerinde bir tutar faaliyet seviyesinde kayboluyor. Bu nedenle CarrefourSA bilançosunda artık yalnızca “Ne kadar satış yaptı?” sorusu yeterli değil.

Asıl sorular: Faaliyet giderleri neden bu kadar yüksek? Negatif özkaynak nasıl düzeltilecek? İşletme sermayesi nasıl finanse edilecek?

Bizim Toptan: Negatif özkaynak kırmızı alarm

Bizim Toptan daha küçük ölçekli olmasına rağmen bilanço göstergeleri açısından dikkatle izlenmesi gereken bir başka şirket.

30 Haziran itibarıyla toplam varlıklar 14,03 milyar TL, toplam yükümlülükler ise 14,25 milyar TL.

Toplam özkaynak: -220 milyon TL.

Üstelik 12,30 milyar TL’lik kısa vadeli yükümlülüğe karşılık sadece 6,84 milyar TL dönen varlık bulunuyor. İlk altı ayda şirketin hasılatı 19,85 milyar TL, brüt kârı 3,21 milyar TL oldu.

Esas faaliyet zararı: 1,264 milyar TL.

Net dönem zararı: 500,5 milyon TL.

Bizim Toptan’ın brüt kâr marjı yaklaşık %16,2 ile karşılaştırmadaki en düşük oranlardan biri.

Toptan satış modelinin doğası gereği düşük marj anlaşılabilir. Ancak düşük brüt marj, yüksek faaliyet gideri ve negatif özkaynak aynı anda ortaya çıktığında finansal kırılganlık hızla artıyor.

Rakamların anlattığı asıl hikâye

Aynı muhasebe tanımıyla, yani “Esas Faaliyet Kârı/Zararı” üzerinden baktığımızda tablo yaklaşık olarak şöyle:

KAP verileri şirketlerin bilanço yapılarını da birbirinden keskin biçimde ayırıyor. BİM’in toplam yükümlülüklerinin varlıklara oranı yaklaşık %52,6 iken bu oran Migros’ta %62,4, ŞOK’ta %67,7 seviyesinde. CarrefourSA ve Bizim Toptan’da ise negatif özkaynak nedeniyle yükümlülükler toplam varlıkları aşmış durumda.

Perakendede yeni problem: Ciro değil gider enflasyonu

Sektörde yıllardır şirketler “ciro büyümesi” üzerinden değerlendirildi. Ancak yüksek enflasyon ortamında nominal ciro büyümesi giderek anlamını kaybediyor.

Bugün marketçilikte kritik gösterge artık satışların ne kadar arttığı değil: Her 100 TL satıştan faaliyet giderleri sonrasında kaç TL kaldığı.

Personel ücretleri, kira, elektrik, lojistik, kredi kartı komisyonları, dağıtım merkezi giderleri, teknoloji yatırımları, mağaza bakım giderleri ve yeni mağaza açılış maliyetleri brüt kârı hızla tüketiyor. Bu nedenle şirket 100 milyar TL ilave ciro yaparken gerçekte daha fazla ekonomik değer üretmeyebilir.

Hatta büyüdükçe daha fazla zarar ediyor olabilir. ŞOK örneğinde mağaza ağı ve satışlar büyürken faaliyet zararının devam etmesi bu nedenle özellikle izlenmeli.

Enflasyon muhasebesi de tabloyu okumayı zorlaştırıyor

Bir başka önemli nokta TMS 29 kapsamında uygulanan enflasyon muhasebesi.

Örneğin ŞOK’un faaliyet raporlarında rakamlar TMS 29 etkisi dahil sunuluyor. İlk çeyrek raporunda şirket 76,3 milyar TL net satışa karşılık 3,73 milyar TL faaliyet zararı açıklarken, net parasal pozisyon kazancı yaklaşık 5,15 milyar TL’ye ulaşmıştı.

Bu nedenle özellikle enflasyonist ekonomilerde: Net kâr ile esas faaliyet performansı birbirinden ayrılarak okunmalı.

Bir şirket faaliyetlerinden zarar ettiği halde parasal pozisyon kazancı, yatırım gelirleri veya diğer bilanço kalemleri sayesinde dönem sonunda net kâr açıklayabilir. Migros’un 10,9 milyar TL esas faaliyet zararına rağmen yaklaşık 1,1 milyar TL net kâr açıklaması buna iyi bir örnek.

Dolayısıyla “şirket kâr etti” demek tek başına operasyonların sağlıklı olduğunu göstermiyor.

BİM neden ayrışıyor?

BİM’in performansında birkaç yapısal unsur öne çıkıyor: yalın mağaza modeli, yüksek satış hacmi, sınırlı ürün çeşitliliği, yüksek stok dönüş hızı, özel markaların ağırlığı, güçlü satın alma gücü, düşük operasyonel karmaşıklık ve görece güçlü özkaynak yapısı.

Aslında BİM en yüksek brüt marja sahip şirket değil. Migros ve CarrefourSA’nın brüt marjları daha yüksek.

Fakat BİM’in farkı: Brüt kârı faaliyet kârına çevirebilmesi.

Perakendede bundan daha önemli bir gösterge yok.

Negatif özkaynak göz ardı edilmemeli

CarrefourSA ve Bizim Toptan açısından en kritik konu faaliyet zararından bile önce bilanço yapısı olabilir. CarrefourSA’nın özkaynağı -4,94 milyar TL, Bizim Toptan’ın ise yaklaşık -220 milyon TL seviyesinde.

Negatif özkaynak tek başına şirketin ödeme güçlüğünde olduğu anlamına gelmez; perakende şirketleri tedarikçi finansmanı ve hızlı stok dönüşü sayesinde düşük işletme sermayesiyle uzun süre faaliyet gösterebilir. Ancak negatif özkaynak ile faaliyet zararının aynı dönemde devam etmesi mutlaka yakından izlenmesi gereken bir kombinasyondur.

Çünkü zarar sürdükçe sermaye açığı büyür.

Türkiye perakendesinin problemi satış yapmak değil, sattığından para kazanmak

2026 ilk yarı bilançolarından çıkan en önemli sonuç bu. Türkiye’nin büyük perakendecileri yüz milyarlarca liralık satış yapıyor.

Kasalar dolu.

Mağazalar kalabalık.

Ciro büyüyor.

Ancak bilançonun biraz aşağısına indiğimizde görüntü değişiyor.

Migros faaliyet zararı yazıyor.

ŞOK faaliyet zararı yazıyor.

CarrefourSA faaliyet zararı yazıyor ve özkaynağı negatif.

Bizim Toptan faaliyet zararı yazıyor ve özkaynağı negatife geçmiş durumda.

BİM ise pozitif faaliyet kârı ve güçlü özkaynak yapısıyla rakiplerinden ayrışıyor.

Bu nedenle 2026 perakende sektörünü değerlendirirken artık “Hangi şirket daha çok satış yaptı?” sorusundan çok şu soruyu sormak gerekiyor: “Hangi şirket yaptığı satıştan gerçekten para kazanabiliyor?”

30 Haziran 2026 bilançosunda bu sorunun cevabı oldukça net görünüyor: BİM.

Erol TAŞDELEN – Ekonomist     www.bankavitrini.com

Not: A101 ayrıntılı kamuya açık bilanço ve gelir tablosu yayımlamadığından karşılaştırmaya dahil edilmemiştir. Karşılaştırmada şirketlerin KAP’ta yayımlanan 2026/06 finansal tabloları esas alınmıştır. CarrefourSA’nın verileri konsolide olmayan, diğer karşılaştırılan şirketlerin verileri ise konsolide finansal tablolardır