ABD’de dün açıklanan eylül ayı enflasyon rakamları, fiyat baskılarının yeniden güçlendiğini gösterdi. Tüketici fiyatları aylık %0,6 artarken, yıllık enflasyon %3,4’ten %3,7’ye yükseldi. Benzin fiyatlarının bir ayda %9’dan fazla artması enflasyonu yukarı çekerken, gıda ve enerji hariç tutularak hesaplanan çekirdek enflasyon %2,5 olan beklentiyi aşarak %2,6’ya yükseldi. Fiyat artışlarının konut, hizmetler ve ikinci el otomobillere de yayılması, enflasyonun yalnızca petrol kaynaklı olmadığını, ekonominin geneline yayılmaya başladığını gösterdi.

Beklentileri aşan çekirdek enflasyon, Fed’in yeniden faiz artırabileceği endişelerini güçlendirirken, risk iştahının da belirgin bir şekilde bozulduğunu gördük. Riskli varlıklarda satışlar yaşanırken, dolar ilk etapta güvenli liman talebiyle değer kazandı. ABD tahvillerine yönelen alımlarla tahvil fiyatları yükselip faizler gerilerken, kıymetli metaller ve ABD borsaları ise geceyi sert kayıplarla tamamladı. Enflasyon verisinin hemen ardından ekim ayında faiz artırımı ihtimali %50’ye kadar yükselse de San Francisco Fed Başkanı Daly’nin açıklamaları piyasaları bir miktar sakinleştirdi. Daly, enflasyonu kontrol altına almak için yeni faiz artırımlarına ihtiyaç duyulabileceğini ancak işgücü piyasasının dirençli kalması sayesinde acele etmeye gerek olmadığını söyledi. Ekim ayında faiz artırımı ihtimali bu sabah %27’ye gerilerken, aralık ayında yeni bir artırıma gidilmesine ise %87 ihtimal tanınıyor. Piyasalar 2027 yılı için de ilave iki faiz artırımı fiyatlarken, savaşın enerji maliyetlerini yüksek tutması ve fiyat artışlarının ekonominin geneline yayılması Fed’in işini giderek zorlaştırıyor.

Sayıların diliyle konuşmak gerekirse, ABD borsaları dün geceyi %1 civarında düşüşle tamamlarken, teknoloji hisselerinin işlem gördüğü Nasdaq endeksi %2 geriledi. Güvenli liman talebiyle ABD tahvilleri alımlara sahne olurken, geçen hafta %5,36 seviyesini test eden ve son 24 yılın zirvesini gören 10 yıllık gösterge tahvil son üç haftanın en düşük seviyesi olan %5,09’a kadar geriledi. Uzun vadeli tahvil faizleri de gerilerken, 30 yıllık tahvil getirisi %5,74 seviyesinden %5,44 seviyesine kadar çekildi. Önde gelen para birimlerine karşı doların değerini gösteren DXY endeksi dün 103 seviyesini test ederek son 18 ayın zirvesini test etmesinin ardından bu sabah 101,90 seviyelerine geri çekildi. Dün 1,11 seviyesinin diplerini test eden EURUSD paritesi son 17 ayın en düşük seviyesini test etmesinin ardından bu sabah 1,1225 seviyesine toparlandı. Alıma geçmek için GBPUSD paritesinde hâlen 1,3270 seviyesini takip ediyoruz.

ABD enflasyon verisi ardından satış baskısının en çok hissedildiği enstrüman gümüş oldu. Gümüşün ons fiyatının günlerdir 60 dolar seviyelerinde zorlandığını dile getirirken, dün beklentileri aşan enflasyon verisi ardından %6,5 değer kaybeden gümüş 55 dolar seviyelerine kadar savruldu. Teknik mânâda önemli seviyeler test edilirken (bakınız grafik), 55 dolar seviyesinin altında düşüş isteğinin daha da belirgin bir hâl alacağını düşünüyoruz. Dikkatimizi çeken bir diğer sert fiyat hareketi de altın gümüş rasyosunda yaşandı. Rasyo dün altın lehine %5 yükselerek son 10 ayın zirvesine yükselirken, gümüşün altına kıyasla zayıf kalması, kıymetli metallerde yükseliş isteğinin sorgulanmasına neden oldu. Savaşların yaşandığı bir ekosistemde bir türlü yükselemeyen kıymetli metalleri son haftalarda sorgulamaya başlamış, paranın zaman değeri ve paralelinde alternatif maliyetin (opportunity cost) artmaya başladığını ön plana çıkarmıştık. Altının ons fiyatı dün ilk nazarda 4,073 dolar seviyesini test etse de, bu sabah yeniden 4,150 dolar seviyesine toparlandığını görüyoruz. Teknik mânâda altında günlük kapanışın 4,100 dolar seviyesinin altında olmadığı sürece endişe edilmesine gerek olmadığını düşünüyoruz. Aksi durumda ise aşağıda 3,940 dolar seviyelerini konuşacağız. Dün de belirttiğimiz üzere, 4,220 dolar üzeri gecelik kapanış durumunda ise uzun pozisyon açacağız.

ABD enflasyon verisi ardından bu sabah Asya piyasalarında kan gövdeyi götürüyor. Güney Kore borsası KOSPI %8, gösterge endeks Nikkei ise %5’ten fazla geriledi. Teknoloji hisselerinin işlem gördüğü Tayvan borsası %3,5 gerilerken, koyu kırmızı rengin Asya genelinde hâkim olduğunu görüyoruz. ABD borsalarının vadeli işlemlerinde Nasdaq bu sabah da %1’den fazla gerilerken, yapay zekâ yatırımlarına ilişkin endişeler satışların merkezinde yer alıyor. ABD’li bulut bilişim şirketi CoreWeave’in borçlarını ödemekte zorlanabileceğine yönelik haberlerin ardından hisselerinin dün gece %15’in üzerinde değer kaybetmesi, yapay zekâ yatırımlarının finansmanı ve kârlılığına ilişkin soru işaretlerini yeniden gündeme taşıdı. Üstelik ABD’de beklentileri aşan enflasyonun Fed’in faiz artırımlarına devam edebileceği endişesini güçlendirmesi de teknoloji hisseleri üzerindeki baskıyı artırıyor.

Jeopolitik risklerde herhangi bir değişiklik olmasa da, Brent cinsi ham petrolün varil fiyatı 104 dolar seviyesine hafif de olsa geriledi. Hürmüz’de saldırıya uğrayan gemilerde sorun yaşanırken, Yemenli Husiler Suudi Arabistan’ın havalimanları ve petrol tesislerine yönelik saldırılarını sürdüreceklerini açıkladı.  Olumsuz havanın etkisiyle Bitcoin’in de 80 bin doların diplerine kadar gevşediğini not edelim.

Türkiye cephesinde ise döviz kurunun seyrine ilişkin sosyal medyada pek çok haberin dolaştığını görüyoruz. Bloomberg’in dün TCMB Başkanı Karahan’a atfen paylaştığı, kurda görece daha hızlı bir artışa işaret eden değerlendirme görüş ayrılıklarına neden oldu. Biz ana resimde herhangi bir bozulma beklemediğimiz gibi, otoritenin cetvelle çizilmiş kur stratejisini sürdüreceğini, USDTRY’de aylık yaklaşık %1,7’lik artışın devam edeceğini düşünüyoruz. Sene sonu kur beklentimizi de 52,00 seviyesinde koruyoruz.

Öte yandan, bir süredir gündemden düşmeyen fon krizine ilişkin TBMM’de yasal düzenleme görüşmeleri sürerken, hukuki süreç de ilerliyor. Hazine ve Maliye Bakanı Mehmet Şimşek’in SPK eski Başkanı Gönül hakkında soruşturma izni verdiği belirtilirken, yasa teklifinde de bazı değişikliklere gidildi. Piyasalara dönersek, ABD enflasyon verisinin ardından dün yaşanan dalgalanma Türk mali piyasalarını da olumsuz etkiledi. BIST100 endeksi günü %1 kayıpla tamamlarken, bankacılık endeksi %1,35 geriledi. CDS risk primi 247 baz puanda, iki yıllık tahvilin bileşik faizi ise %39,56 seviyesinde yatay seyretti. USDTRY yarın valörlü işlemlerde bu sabah 49,41 seviyesinden güne başladı.

Bugün piyasaların gündeminde, günün ilk yarısında İngiltere ve Euro Bölgesi’nde sanayi üretimi, Türkiye’de ise bütçe verileri ve her hafta perşembe günü olduğu üzere TCMB’nin haftalık istatistikleri bulunuyor. Yurt dışında ise gözler ABD’de açıklanacak haftalık işsizlik maaşı başvuruları, New York Fed imalat endeksi, üretici enflasyonu ve perakende satış verilerine çevrilecek.

XAGUSD

 
XAUXAG

Emre Değirmencioğlu

Asya borsalarında dün teknoloji hisseleri öncülüğünde yaşanan sert satışların ardından bu sabah toparlanma çabası görüyoruz. Çinli çip üreticisi CXMT’nin teknolojik ilerlemesinin sektörde rekabeti artıracağı endişesiyle dün %6 gerileyen Güney Kore borsası KOSPI, bu sabah %1 yükselirken, Japonya’da Nikkei ve Tayvan borsası da yaklaşık %1 değer kazandı. Ancak bu toparlanmaya rağmen Asya piyasalarında temkinli havanın henüz dağılmadığını görüyoruz. ABD borsalarının vadeli işlemlerinde ise bu sabah hafif de olsa yükseliş isteği dikkatimizi çekiyor.

Orta Doğu’da Husilerin Suudi Arabistan’a yönelik saldırıları enerji arzına ilişkin endişeleri canlı tutarken, Brent petrolün varil fiyatının yeniden 107 dolar seviyesine yükselmesi de piyasalardaki tedirginliği artırıyor. Yemenli Husiler bu kez ülkenin petrol devi Saudi Aramco’yu hedef alırken, şirket merkezine düzenlenen füze saldırısında can kaybı yaşanmadığı açıklandı. Riyad’da ise düşürülen füzelerin parçaları nedeniyle dört kişi yaralandı. Suudi Arabistan’ın Yemen’deki Husi hedeflerine yönelik operasyonlarını artırmasıyla çatışmalar şiddetlenirken, İran’ın Hürmüz Boğazı’nda tankerlere yönelik saldırılarının da sürdüğünü görüyoruz. ABD’de ara seçimler yaklaşırken enerji fiyatlarının yeniden yükselişe geçmesi, Trump yönetiminin işini daha da zorlaştırıyor. Saldırıların petrol tesislerinin yanı sıra enerji taşımacılığı açısından kritik geçiş noktalarına da yönelmesi, çatışmaların küresel enerji piyasaları üzerindeki etkisini daha da derinleştiriyor.

ABD’de dün açıklanan banka bilançolarının karışık bir görünüm sunmasıyla ABD borsaları geceyi hafif kayıplarla tamamladı. Bugünün en önemli gündem maddesi ise ABD’de açıklanacak eylül ayı enflasyon verisi olacak. Yüksek enerji fiyatlarının etkisiyle yıllık tüketici enflasyonunun %3,6’ya yükselmesi, çekirdek enflasyonun ise aylık %0,2, yıllık olarak ise %2,50 artması bekleniyor. Beklentilerin üzerinde gelecek bir veri Fed’in yeniden faiz artırabileceği endişesini güçlendirebilirken, beklentilerin altında kalacak bir veri ise piyasalarda iyimserliği tetikleyebilir. Piyasalar ekim toplantısında faiz artırımı ihtimalini %22 seviyesinde fiyatlarken, New York Fed Başkanı Williams’ın bu yıl bir faiz artırımına daha ihtiyaç duyulabileceğini söylemesine rağmen, diğer Fed üyelerinin temkinli açıklamaları doların yükselişini sınırlıyor. Bu minvalde Aralık toplantısına yönelik 25 baz puan faiz artırımına bu sabah %90 ihtimal tanınıyor.

Piyasalarda risk iştahının azalmasıyla birlikte yatırımcıların güvenli liman olarak gördükleri ABD tahvillerine yöneldiğini görüyoruz. Artan taleple tahvil fiyatları yükselirken, faizler ise geriliyor. ABD 10 yıllık tahvil faizi son iki haftanın en düşük seviyesini test etmesinin ardından %5,22’de dengelenirken, 30 yıllık tahvil faizi de üç günlük düşüşün ardından %5,57 seviyesinde işlem görüyor. Doların piyasa faizlerinin gerilemesiyle dolar endeksi (DXY) de 102 seviyesinin diplerine kadar gerileyerek son iki gündür düşüşünü sürdürüyor. Para birimleri cephesinde ise kraliyet aslanı sterlin neredeyse son üç haftadır sıkıştığı dar oyun alanından çıkmaya çalışıyor. GBPUSD paritesinde 1,3275 seviyesinin üzerinde yükseliş isteğinin oluşacağını düşünüyoruz.

Avrupa Merkez Bankası (ECB) Başkanı Lagarde, küresel tahvil piyasalarındaki satış dalgasından en fazla etkilenen ülkelerden biri olan Fransa’ya önemli bir mesaj verdi. Yüksek bütçe açığı ve gelecek yıl yapılacak cumhurbaşkanlığı seçimleri öncesindeki siyasi belirsizlikler nedeniyle Fransız tahvilleri baskı altında kalırken, ECB’nin piyasaya müdahale edebileceği konuşuluyordu. Ancak Lagarde, çözümün Frankfurt’ta değil, Paris’te olduğunu belirterek Fransa’nın kamu maliyesini düzeltmesi gerektiğini vurguladı. Lagarde ayrıca, Euro Bölgesi’nde enflasyonun ağırlıklı olarak enerji fiyatlarından kaynaklandığını, ancak ücret artışları üzerinden diğer fiyatlara yayılma riskini yakından izlediklerini söyledi. ECB’nin son dört ayda iki kez faiz artırmasının ardından aralık ayında bir artırıma daha gitmesine %82 ihtimal tanınıyor. Ortak para birimi EUR dolar karşısında yeniden 1,12 seviyesinin üzerine yükseldiğini not edelim.

Kıymetli metaller sessizliğini korurken, gümüşün dün 60 doların üzerinde tutunamayarak 59 dolar seviyelerine kadar gerilediğini, altının ise 4,160 dolar seviyelerine çekildiğini görüyoruz. Kıymetli metaller bir süredir beklentilerimizin aksine oldukça keyifsiz bir seyir izliyor. Uzun zamandır altın ve gümüşte yükseliş beklentimizi koruyor, zaman zaman uzun pozisyonlar alarak bu hareketin peşinden koşuyoruz. Ancak jeopolitik risklerin giderek arttığı bir ortamda bile beklediğimiz yükseliş bir türlü gelmiyor. Bunun nedenini biraz da tahvil piyasalarında aramak gerektiğini düşünüyoruz.

ABD’de uzun vadeli faizlerin son yılların zirvelerine yükselmesi ve Fed’den yeni faiz artırımları beklenmesi, faiz getirisi olmayan altının cazibesini azaltırken, güçlü dolar da fiyatlar üzerinde baskı kuruyor. Üstelik artan kamu borçlanmasına, yapay zekâ yatırımlarını finanse etmek için tahvil ihraç eden teknoloji devleri de ekleniyor. Küresel sermayenin giderek daha fazla borçlanma ihtiyacını karşılamaya yöneldiği bu ortamda kıymetli metallerin neden geride kaldığını anlamak zor değil. Yine de altına yönelik talebin tamamen kaybolduğunu söyleyemeyiz. Dünya Altın Konseyi’nin verilerine göre eylül ayında altın %8,5 değer kaybederken, altın fonlarına yaklaşık 10 milyar dolarlık para girişi yaşandı. Bu da mevcut baskının talep eksikliğinden çok, yüksek faizler, güçlü dolar ve vadeli piyasalardaki pozisyonların çözülmesiyle ilişkili olabileceğini düşündürüyor.

Bu bağlamda, kıymetli metallerde uzun süredir pozisyon taşıyan yatırımcılar açısından paranın zaman maliyetini, diğer bir ifadeyle alternatif getiri fırsatlarını (opportunity cost) da göz ardı etmemek gerekiyor. Biz de gidişattan pek memnun olmasak da en azından yılın nasıl kapanacağını görmek istiyoruz. Uzun vadede, doların değer ölçüsü olma özelliğinin giderek sorgulandığı bir dünyada kıymetli metallerin yatırımcılar açısından değer saklama aracı olmaya devam edeceğini düşünüyoruz. Kısa vadede ise altının 4,225 dolar seviyesinin üzerinde gecelik kapanış yapması durumunda, bir süredir takip ettiğimiz teknik formasyona dayanarak yeniden uzun pozisyon deneyeceğiz.

Bugün açıklanacak enflasyonun yanı sıra yarınki üretici fiyatları ve perakende satış verilerinin ekonomik yavaşlamaya işaret etmesi durumunda, Fed’in faiz artırımı beklentileri zayıflayabilir. Bu da bir süredir yüksek faizlerin baskısı altında kalan altın için beklediğimiz yükselişin önünü açabilir. Kripto cephesinde ise amiral gemisi Bitcoin’in 84 bin dolar seviyesinin kıyısında enerji biriktirmeye devam ettiğini görüyoruz. Yeri gelmişken, tarihsel olarak eylül ayının riskli varlıklar açısından pek sevilmediğini, kasım ayında ise risk iştahının genellikle daha güçlü seyrettiğini bir kez daha hatırlatalım.

Türkiye cephesinde ise dün açıklanan ödemeler dengesi verilerini takip ettik. Ağustos ayında cari işlemler dengesi 4,1 milyar dolar fazla verdi. Yaz aylarında turizm gelirleri yardımıyla cari dengenin fazla vermesine pek de şaşırmadık. Yılın ilk sekiz ayındaki toplam cari açık 31,5 milyar dolar şeklinde oluştu. Geçen yılın aynı döneminde bu rakamın 19,7 milyar dolar açık olduğunu hatırlatalım. Veri fon krizinin öncesine ait olduğundan, eylül verilerini merakla takip edeceğiz. Türkiye’de fon krizinin yansımaları ve tasfiye sürecine ilişkin çalışmalar sürerken, USDTRY kuru 49,40 seviyesine yaklaştı. CDS risk primi 248 baz puanla genel olarak yatay bir seyir izlerken, dün faiz indirimi beklentilerine paralel hisse senetleri alımlara sahne oldu. Bankacılık endeksi %1,2 yükselirken, tahvil faizleri ise yatay seyrini korumaya devam etti.

Yurt dışında devam eden jeopolitik riskler, uzun yılların zirvesine yükselen tahvil faizleri ve siyasi belirsizlikler, öte yandan büyük umutlarla peşinden koşulan yapay zekâ hikâyesi ve milyarlarca dolarlık yatırımların ne zaman meyve vereceğine ilişkin soru işaretleri, içeride ise fon krizinin devam eden yansımaları bültenimizin büyük bir bölümünü kaplamaya devam ediyor. Açıkçası biz de sürekli aynı konuların etrafında dönmekten ve piyasalardaki yönsüzlükten pek memnun değiliz. Üstelik sorunlar çözüme kavuşmadıkça belirsizlikler uzuyor, piyasaların hareket alanı daralıyor ve zaman geçtikçe çözüm bulmak da zorlaşıyor. Bir süredir piyasaların önünü açacak bir gelişme bekliyoruz ancak şimdilik ufukta pek fazla ışık görünmediğini de itiraf etmek gerekiyor.

Emre Değirmencioğlu

Ticari krediye erişemeyen reel sektör, pahalı finansman kıskacında!

Merkez Bankası’nın enflasyonla mücadele kapsamında uyguladığı sıkı para politikasının temel hedefi, kredi genişlemesini ve talebi kontrol altına alarak fiyat artışlarını yavaşlatmak. Ancak ekonominin diğer tarafında farklı bir tablo yaşanıyor: Bankalardan yeterli ve uygun maliyetli ticari kredi kullanamayan reel sektör firmaları, üretimlerini sürdürebilmek için daha pahalı finansman yöntemlerine yöneliyor.

Tedarikçisinden mal alabilmek için aylık yüzde 4-5 vade farkı ödemek zorunda kalan bir işletmenin maliyetleri düşürülebilir mi? Banka kredisine erişimi zorlaştırarak enflasyonu kontrol etmeye çalışırken üreticinin finansman maliyetini yükseltmek, üretici fiyatları üzerinde yeni bir baskı yaratmıyor mu?

Bana göre bugün ekonomi politikalarının tartışılması gereken önemli başlıklarından biri tam da bu çelişki!

Enflasyonu düşürmek için uygulanan politikalar, reel sektörün finansman maliyetleri üzerinden üretici fiyatlarını besleyen bir mekanizmaya dönüşebilir. Bu durum, enflasyonla mücadelenin yalnızca talep tarafından değil, üretim ve finansman maliyetleri açısından da değerlendirilmesini zorunlu kılıyor.

Ticari kredi kısıtlaması üretici fiyatlarını düşürmeye yeter mi?

Enflasyonla mücadelede yüksek faiz ve kredi büyümesine getirilen sınırlamalar, tüketimi ve toplam talebi yavaşlatabilir. Talebin gerilemesi, firmaların fiyat artırma imkânlarını da daraltabilir. Bu mekanizma, para politikasının enflasyonla mücadeledeki temel işleyişlerinden biridir.

Ancak üretim yapan firmaların da hammaddeye, ara mala, enerjiye, iş gücüne ve işletme sermayesine ihtiyacı var. Üretim döngüsünü sürdürebilmek için finansmana erişim, işletmeler açısından bir tercih değil, çoğu zaman zorunluluk.

Bankalardan yeterli kredi kullanamayan bir firma, üretimini durdurmak yerine tedarikçisinden vadeli mal almak zorunda kalabilir. Ne var ki bu kez bankanın uyguladığı faizden farklı bir finansman maliyetiyle karşılaşır.

Özellikle aylık yüzde 4-5 vade farkıyla yapılan alımlar, işletmelerin maliyet hesabını ciddi biçimde değiştirebilir. Dolayısıyla kredi kısıtlamalarının talebi daraltıcı etkisinin yanında, firmaları daha pahalı finansmana yönlendiren maliyet artırıcı etkisi de hesaba katılmalıdır.

Aylık yüzde 4-5 vade farkı, yıllık yüzde 48-60 basit maliyet demek!

Rakamlarla konuşalım.

Tedarikçisinden vadeli mal alan bir firma, aylık yüzde 4 vade farkıyla karşılaşıyorsa bunun 12 aylık basit toplamı yüzde 48’e ulaşır. Aylık yüzde 5 vade farkında ise basit yıllık karşılık yüzde 60’tır.

Vade farkının her ay bileşik olarak uygulanması durumunda yıllık efektif oranlar sırasıyla yaklaşık yüzde 60,1 ve yüzde 79,6’ya çıkar. Elbette gerçek maliyet; ödeme planına, vade süresine, fiyatın peşin veya vadeli belirlenmesine ve diğer ticari koşullara göre değişir.

Burada dikkat çekmek istediğim nokta şu: Bankadan uygun koşullarda işletme kredisi kullanamayan bir firma, tedarik zincirinde çok yüksek bir finansman yüküyle karşılaşabiliyor.

Üstelik bu yük yalnızca bir firmada kalmıyor. Hammadde tedarikçisinden üreticiye, üreticiden toptancıya, toptancıdan perakendeciye uzanan zincirin farklı halkalarında maliyet baskısı yaratabiliyor.

Bu maliyetin tamamı otomatik olarak satış fiyatlarına yansıtılmayabilir. Talep zayıfsa firma fiyat artırmak yerine kârından vazgeçebilir. Ancak kâr marjının daraldığı, nakit akışının bozulduğu ve işletme sermayesinin eridiği bir ortamda finansman maliyetinin fiyatlar üzerindeki baskısı göz ardı edilemez.

TCMB verileri ne söylüyor?

Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası’nın 2026 yılı eylül başındaki verilerinde, 4 Eylül haftası itibarıyla TL ticari kredi faiz oranı yüzde 49,3 düzeyinde gerçekleşti. Aynı dönemde TL mevduat faizi yüzde 44,4 seviyesindeydi. Bu oranlar, ticari krediye erişimin firmalar açısından neden önemli bir maliyet unsuru olduğunu gösteriyor.

Diğer taraftan TÜİK’in 5 Ekim 2026’da açıkladığı eylül ayı Yurt İçi Üretici Fiyat Endeksi verileri de üretim maliyetleri ve fiyatlama davranışları açısından dikkat çekici.

Yİ-ÜFE Eylül ayında aylık yüzde 2,07, yıllık yüzde 27,38 arttı. İmalat sanayisindeki yıllık artış yüzde 29,09’a ulaştı. Ara malı fiyatlarında yıllık artış yüzde 28,11, enerji fiyatlarında ise yüzde 30,82 olarak gerçekleşti.

Bu veriler, üretici fiyatlarındaki baskının sürdüğünü ortaya koyuyor. Ancak söz konusu rakamlar, finansman maliyetlerinin bu artışların ne kadarını oluşturduğunu tek başına göstermiyor. Bunun için firmaların faiz giderleri, tedarikçi vade farkları ve üretim maliyetleri arasındaki ilişkinin ayrıca incelenmesi gerekiyor.

Asıl soru da burada başlıyor: Üretici fiyatlarını düşürmeye çalışırken firmaların finansman yükünü artırıyorsak uygulanan politikanın maliyet tarafındaki etkisini yeterince ölçüyor muyuz?

Firmaların finansman giderleri hiç bu kadar ağırlaşmış mıydı?

Reel sektör açısından sorunun bir diğer boyutu da yüksek faiz ile kredi vadelerinin belirli dönemlerde yoğunlaşmasının aynı anda yaşanması.

Bir firma yalnızca yüksek faiz ödemiyor. Aynı zamanda kullandığı kredinin anapara geri ödemesini, maaşlarını, vergilerini, tedarikçi borçlarını ve diğer işletme giderlerini de karşılamak zorunda.

Satışlarını vadeli yapan, müşterilerinden tahsilatını zamanında alamayan ve stok finansmanına ihtiyaç duyan işletmeler için bu tablo daha da ağırlaşıyor.

Kâğıt üzerinde kârlı görünen bir şirket, nakit akışını yönetemediği için ödeme güçlüğüne düşebilir. Finansman giderleri faaliyet kârını aşındırdığında, firmanın üretime devam edebilmesi için yeni kredi kullanması gerekir. Fakat krediye erişim kısıtlıysa işletme bu kez tedarikçi borçlarını ertelemeye, çeklerini ötelemeye veya varlıklarını elden çıkarmaya yönelebilir.

Böyle bir süreçte yüksek faiz yalnızca finansman gideri olmaktan çıkar; üretim kapasitesini, yatırım kararlarını ve istihdamı etkileyen bir unsura dönüşür.

Konkordato, çek ve icra verileri alarm olarak okunmalı

Reel sektörün finansal sağlığını değerlendirirken konkordato süreçleri, karşılıksız çekler ve icra dosyalarındaki gelişmeler yakından izlenmeli.

2026’nın ilk dokuz ayına ilişkin Konkordato Takip değerlendirmesinde, aylık ortalama geçici mühlet kararlarının 2025 ortalamasının altında kaldığı; buna karşılık red ve iflas kararlarının yükseldiği belirtiliyor. Bu tablo, yalnızca yeni başvurulara değil, sürece giren şirketlerin nasıl sonuçlandığına da bakılması gerektiğini gösteriyor.

Elbette konkordato veya karşılıksız çeklerdeki her artışı doğrudan yüksek faize bağlamak doğru olmaz. Zayıf talep, döviz kuru hareketleri, tahsilat sorunları, yönetim hataları ve sektörlere özgü gelişmeler de şirketlerin ödeme gücünü etkileyebilir.

Bununla birlikte bu göstergeler, finansman maliyetleri ve krediye erişim verileriyle birlikte değerlendirildiğinde reel sektörün dayanıklılığı hakkında önemli sinyaller verebilir.

Özellikle üretim yapan, istihdam sağlayan ve siparişlerini sürdürebilmek için işletme sermayesine ihtiyaç duyan firmaların finansal sıkışıklığı, yalnızca şirket ortaklarının sorunu olarak görülmemeli. Tedarik zincirinde yaşanacak bir kopuş, o firmaya mal satan veya ondan alacak tahsil etmeyi bekleyen diğer işletmeleri de etkileyebilir.

Krediye erişemeyen firma üretimini nasıl sürdürecek?

Burada para politikasının hedefini tartışmaktan çok, uygulamanın reel sektör üzerindeki yan etkilerini sorgulamak gerekiyor.

Enflasyonla mücadele elbette zorunlu. Ancak üretim yapan firmaların işletme sermayesine erişimini zorlaştırırken, bu firmaların daha pahalı alternatif finansmana yönelmesi ihtimalini de dikkate almak gerekiyor.

Kredi hacmini sınırlamak tek başına yeterli bir politika ölçütü olamaz. Bugün İhracatçı bir firma EXİMBANK’a kredi için başvurusu bile aylarca sonra sonuçlananacağı söyleniyorr!  Kredinin hangi sektöre, hangi amaçla, hangi maliyetle ve hangi vadeyle kullandırıldığı da önem taşıyor.

Üretim kapasitesini korumak için kullanılan işletme sermayesi kredisi ile spekülatif amaçlı finansmanın aynı şekilde değerlendirilmesi, reel ekonominin ihtiyaçlarını gözden kaçırabilir. Bu nedenle verimlilik, istihdam, ihracat kapasitesi ve nakit akışı gibi ölçütleri dikkate alan seçici ve şeffaf kredi mekanizmaları üzerinde durulmalı.

Amaç, her firmaya sınırsız kredi verilmesi değil; finansman kaynaklarının üretimi sürdüren, katma değer oluşturan ve ödeme kapasitesi bulunan işletmelere makul koşullarla ulaşabilmesi olmalı.

Enflasyonla mücadelede maliyet kanalı ihmal edilmemeli

Para politikasının talep üzerindeki etkisi ile finansman maliyetleri üzerinden üretici fiyatlarına yansıyan etkisi birbirinden farklıdır. Birincisi fiyat artışlarını yavaşlatabilirken ikincisi bazı firmalarda maliyet baskısını artırabilir.

Üretici fiyatlarının seyri yalnızca faiz politikasıyla açıklanamaz. Döviz kuru, enerji, ithal girdiler, ücretler, verimlilik ve iç talep gibi çok sayıda değişken birlikte değerlendirilmelidir. Ancak bu durum, finansman maliyetlerinin enflasyon üzerindeki etkisini önemsiz hale getirmez.

Ticari krediye erişimin zorlaşması, firmaları aylık yüzde 4-5 vade farkıyla mal almaya itiyorsa bu mekanizmanın üretici fiyatları üzerindeki etkisi ölçülmelidir. Banka kredisiyle finanse edilemeyen üretimin tedarikçi kredisiyle sürdürülmesi, finansman ihtiyacını ortadan kaldırmaz; yalnızca finansmanın kaynağını ve maliyetini değiştirir.

Üstelik finansman maliyetleri nedeniyle yatırımlar ertelenir, üretim kapasitesi daralır ve rekabet gücü zayıflarsa orta vadede arz tarafında da sorunlar ortaya çıkabilir. Böyle bir durumda talep baskısı azalsa bile maliyetler ve arz kısıtları fiyatların düşmesini zorlaştırabilir.

SON SÖZ: Enflasyon düşerken üretim de ayakta kalmalı!

Bugün yanıt aramamız gereken soru yalnızca enflasyonun ne zaman düşeceği değil; bu mücadele sürerken reel sektörün ne kadar finansman yükü taşıdığıdır.

Firmaların finansman giderleri yükselirken, kredi vadeleri nakit akışını zorlayacak biçimde yoğunlaşırken ve işletmeler tedarikçilerinden daha pahalı koşullarla mal almak zorunda kalırken, enflasyonla mücadelenin üretim maliyetleri üzerindeki etkisini görmezden gelemeyiz.

Enflasyonu düşürmek için krediyi kısmak başka, üretimin finansmanını sürdürülemez hale getirmek başkadır.

TCMB’nin politikaları talep enflasyonunu sınırlamayı hedeflerken, krediye erişim koşullarının reel sektör üzerindeki etkisi de dikkatle izlenmeli. Üretici fiyatlarının hangi bölümünün hammadde, enerji, kur ve ücretlerden; hangi bölümünün finansman giderlerinden kaynaklandığı daha net ortaya konulmalı.

Aksi halde enflasyonla mücadelede bir taraftan talep daralırken diğer taraftan üreticinin maliyet baskısı devam edebilir. Üstelik finansman sorunu derinleştiğinde yalnızca fiyatlar değil, üretim, istihdam ve şirketlerin ödeme kapasitesi de zarar görebilir.

Enflasyonla mücadele, üretimi finanse edemeyen bir reel sektör pahasına yürütülmemeli. Çünkü üretim maliyetlerini yükselten finansman sorunu çözülmeden, fiyat istikrarını kalıcı hale getirmek de zorlaşabilir.

Erol TAŞDELEN – Ekonomist, Bankacılık ve Finans Analisti