Bir kurtarıcıymış gibi hayatımıza girmesinin üzerinden nerdeyse 1 yıl 8 ay geçmesine rağmen Kur Korumalı Mevduat tam bir bataklığa dönüştü dersek yanlış söylemeyiz. Öncelikle kavramları yerli yerine oturtmak için bilmeyenler açısından ve hatta daha geniş bir bakış açısıyla görebilmek için Kur Korumalı Mevduatı oluşturan bileşenlerin ne olduğunu anlatmakla başlayacağım yazıma.

Bundan önceki yazılarımda bahsettiğim gibi KKM yapılandırılmış bir ürün. Yapılandırılmış ürün birden fazla ürünün bir araya gelmesi ile oluşturulan basit bir finansal mühendislik. Peki bu üründe ne var?

• Mevduat
• Opsiyon

Mevduat en basit tanımı ile tasarruf sahiplerinin birikimlerini değerlendirmek için bankalar nezdinde açtığı kısa vadeli tasarruf aracıdır. Para politikalarının normal olarak işlediği ekonomilerde mevduat faizlerinin para politikası faizlerine yakınsayarak fiyat istikrarını sağlayan bir fonksiyonu olması istenir. Böylece “Yerli ve Milli” para, tasarruf sahibi tarafından tasarruf aracı olarak tercih edilirken, Merkez Bankasının uyguladığı para politikası daha etkin olur ve fiyat istikrarının sağlanması için büyük bir adım atılmış olur. Büyük bir adım diyorum çünkü fiyat istikrarı sadece para politikası ile sağlanmaz. Konumuz dışında olduğu için bunun Maliye Politikası olduğunu söyleyip diğer noktaya geçeceğim.

Opsiyonlar, finansal piyasalara 1973 yılında Fischer Black, Robert Merton, ve Myron Scholes adında üç ekonomist tarafından geliştirilen modelle girdi ve geliştirilerek kullanılmaya başlandı. Opsiyonların teorisine girmeyeceğim ama sadece şunu belirterek ne olduğu konusunda daha açık bir fikir edinilmesini amaçlıyorum. Herhangi bir durumun sigortalanması gibi, finansal piyasalarda herhangi bir enstrümanın fiyat artış veya azalışlarının sigortalanması için kullanılan bir türev ürün diyerek bu konuyu biraz açayım.

Bir opsiyon, alıcısına, yani sigorta yaptırana ödediği bir prim karşılığında bir hak verir. KKM’de sigorta yaptıran (yani belirli bir fiyattan ABD Doları alma hakkı alan) kişi bir opsiyon satın almış olur. Opsiyonu alan kişinin zararı ödediği prim kadardır. Kârı ise sonsuza kadar gider. Şunu bir defa daha vurgulamak önemlidir. KKM yapanların normalde bu işlem için bir prim ödemesi gerekirken, yapılan işlemlerden hiçbir şekilde bir prim tahsilatı yapılmamıştır. Aslında alınmayan bu primin TL’ye dönme karşılığında TCMB ve Türkiye Hazinesi tarafından KKM sahibine yapılan bir jest olduğu düşünülebilir.  Şimdi bir örnek üzerinden gidelim.

Ahmet 31 Mayıs sabahı kalktığında vadesi gelmiş dolar mevduatını ne yapacağını düşünür. 22 Aralık 2021 tarihinde bir gecede yaşanan o çılgın oynaklık aklına gelince elindeki 100.000 $’ı KKM yapmaya karar verir. TL değer kazanırsa elindeki TL ile daha çok dolar alabilecek, aksi olur da dolar TL karşısında değer kazanırsa da TL’de kalarak dolar olarak baktığı anaparasından olmak istememektedir. Sabah erkenden bankanın yolunu tutar ve müşteri temsilcisinin önüne oturur. Müşteri temsilcisi o gün belirlenen 20.6985 $/TL kurundan 100.000$’ını TL’ye döneceklerini, 92 günlük mevduat karşılığında kendisine TL faizi olarak %32 verebileceklerini, vade tarihinde de başa baş kur olan 22.3680’nin geçilmesi durumunda aradaki farkın TCMB tarafından karşılanacağını kendisine iletir. Ahmet başa baş kurun ne olduğunu sorar. Müşteri temsilcisi kısaca formülü kendisiyle paylaşır.

TL’ye Dönüşüm kuru * (%32*92gün/3605+1) = Başa baş Kur

20.6985 * (%32*92/365+1) = 22.3680

Tamam der Ahmet ve Müşteri temsilcisine işlemi yapalım diyerek onay verir.

Normalde mevduatının TL’nin değer kaybına karşı sigortalandığı yerde belirli bir sigorta primi ödenmeli ve ZARAR’ı sadece o sigorta primi kadar olmalıdır ama böyle bir primi kimse ondan istememiştir.

Aradan geçen 76 gün sonunda düşünmeye başlar ve 31 Ağustostaki vade tarihinde farklı kur senaryolarına göre bu işlemde kâr/zarar grafiği çizseydim eğer nasıl bir grafik olurdu diye uğraşır. Sonunda aşağıdaki grafik ortaya çıkar.

Grafik-1

Bu işte bir gariplik vardır. Normalde mevduatının TL’nin değer kaybına karşı sigortalandığı yerde belirli bir sigorta primi ödemeli ve ZARAR’ı sadece o sigorta primi kadar olmalıdır ama böyle bir primi kimse ondan istememiştir. Üstelik vade tarihinde kur bugün olduğu gibi 27.00’lerde kalırsa TL olarak bozdurduğu Dolar başına 27.00 – 22.368 = 4.632 ₺ kâr etmektedir. 100.000 $ ana parası aynı kalmıştır ama kurdaki bu yükselişe karşı bu işlem kendisini korumuştur.

Sonra oturup düşünür. Benim vade tarihinde farklı kur senaryolarında çizdiğim bu kâr/zarar grafiği bu sigortayı bana yapan için nasıldır diye? Grafiğin bunun tam tersi olduğunu tespit eder.

Grafik-2

Manzara aslında korkunçtur. Sadece kendisi için yaptığı 100.000$’lık KKM’de bu avantajı kendisine sağlayan TCMB 463.200₺ zarar etmiştir. Toplam rakamı düşününce içini bir sıkıntı kaplar.

Veriler şeffaf olmadığı için tam olarak bilmesek de Hazine’nin KKM’nin %20’sini, TCMB’nin %80’nini yaptığı varsayımında TCMB’nin bahsi geçen dönem için KKM’den 759,5 milyar₺ zarara uğradığını söylemek yanlış olmaz.

Ahmet’in içini sıkıntı kaplamasını gayet doğal karşılıyorum. Bugüne kadar sadece Hazine tarafından yapılan ve bütçeye yansıyan yük 2022 Mart-Ağustos 2023 için toplam 151,9 milyar TL. Üstelik bu rakam sadece Hazine’nin üstlendiği kısım. Veriler şeffaf olmadığı için tam olarak bilmesek de Hazine’nin KKM’nin %20’sini, TCMB’nin %80’nini yaptığı varsayımında TCMB’nin bahsi geçen dönem için KKM’den 759,5 milyar₺ zarara uğradığını söylemek yanlış olmaz. TCMB’nin başka kalemlerden (APİ işlemlerinden aldığı faiz gelirleri, muhasebe metodolojisini değiştirerek) 2022 yılında yaptığı kâr nedeniyle bu rakam net görülmemekle birlikte son dönemdeki kur artışı nedeniyle bilanço kalemlerinde bu zararın boyutu da yavaş yavaş ortaya çıkmaktadır (Bkz Grafik-4):

Grafik-3

Grafik-4

Üstelik üzerinde defalarca durduğum ama bir türlü dikkate alınmayan nokta da ayrı bir zararın konusu. Bunu politikacılar olağan bir durummuş gibi karşılıyorlar. Ama vatandaş adına karar alan ve onun hakkını gözetmek yükümlülüğü ve zorunluluğu bulunan TCMB’nin ve Hazine’nin tahsil etmediği PRİM (SİGORTA BEDELİ) de aslında bu zarar kalemlerinde dikkate alınmalıdır diye düşünüyorum.

Bankacılık Düzenleme ve Denetleme Kurumu BDDK’nın istatistiklerini haftalık olarak açıkladığı KKM tutarların Şubat 2022’den Ağustos 2023’e kadar ortalama 77,6 milyar dolar olduğu, ağırlıklı olarak yapılan KKM vadelerinin de (önceleri 6 aylık kısa bir süre sonra 3 aylık) ortalama 3 ay olduğu düşünüldüğünde ve KKM’nin 5.8 defa (3 er aylık dönemlerle yenileme) yenilendiği düşünüldüğünde, vaz geçilen prim tutarının yaklaşık olarak şu miktarda olduğunu hesaplıyorum.

Vatandaş adına karar alan ve onun hakkını gözetmek yükümlülüğü ve zorunluluğu bulunan TCMB’nin ve Hazine’nin tahsil etmediği PRİM (SİGORTA BEDELİ) de aslında bu zarar kalemlerinde dikkate alınmalıdır diye düşünüyorum.

Dolar – TL Opsiyon fiyatlaması

Ortalama 3’er aylık dönemlerde yenilenen 77.6 milyar için 3 aylık ortalama oynaklığı Dolar karşısında %24 olan TL’nin yine, 3 ay için sigorta primi yaklaşık 3.7 milyar $. 2022 Şubat’ından itibaren dönemsel olarak bunun 5.8 defa üçer aylık olarak yapıldığını düşünürseniz rakamın korkunç boyutları daha da ön plana çıkıyor. Kısaca TCMB 5.8 defa KKM yaptığı ve mevduatını sigortaladığı mudiden 3.7 milyar dolar, yani toplamda 21.39 milyar $, evet yanlış okumuyorsunuz 21.39 milyar dolar tahsil etmemiş. Şubat 2022-Ağustos 2023 ortalama Dolar/TL kuru 18.56 olarak dikkate alındığında bu prim miktarının TL cinsinden ifadesi ise 397 milyar TL’ye denk geliyor.

Bu hesaplamaları, TCMB verileri şeffaf olmadığı hâlde, KKM’nin sürekli yapılagelen bir ürün olarak hayatımızda olması nedeniyle birtakım varsayımlara dayandırarak yapıyorum. Ama bu varsayımların arka planındaki verilerin hepsi piyasa koşullarında oluşan parametrelere dayanıyor. Örneğin Dolar/TL oynaklığı 3 ay için ortalama %24 olarak hesaplarken iyimser bile kalıyor olabilirim. (Bkz Grafik-5)

Grafik-5

Opsiyonda kritik olan kullanım fiyatı hesaplamasını da yine iyimser olarak bankanın düşük faizle hesapladığı başa baş kuru ile piyasanın faizlerinin aynı olduğu iyimser yaklaşımına dayandırıyorum (Piyasa faizleri daha yüksek olduğundan bankanın hesapladığı başa baş kuru daha düşük kaldığından aslında prim miktarı çok daha yüksek çıkar)

TÜM BUNLAR YAPILIRKEN VARSAYIM NE OLMUŞ OLABİLİR?

KKM’nin bir para politikası aracı olmadığını defalarca yazdım çizdim. Hâlâ da aynı noktadayım. Bu nedenle KKM Para politikası açısından hiçbir stratejiyi içermez diye iddialı bir söylemde bulunacağım.

Diğer taraftan bir opsiyon satarken risk yönetmek adına da bir stratejinizin olması gerekir. Kısaca sattığınız opsiyona konu olan varlığı en azından belirli bir tutarda elinizde bulunduruyor olmanız doğru risk yönetimi yapmanız adına şarttır. Eksi rezervle, borçlanılmış ve size ait olmayan varlıklarla yaptığınız opsiyon satışının, eninde sonunda riskin gerçekleşmesi ile hüzünlü bir sonla biteceğini tahmin etmelisiniz. Tecrübeli bir finans yöneticisi bu sonuçları önceden tahmin etmekle yükümlü olan kişidir. Üstelik bunu kamu adına, vergi ödeyen vatandaşlar adına yapıyorsa bu sorunluluk kat kat artar.

Eksi rezervle, borçlanılmış ve size ait olmayan varlıklarla yaptığınız opsiyon satışının, eninde sonunda riskin gerçekleşmesi ile hüzünlü bir sonla biteceğini tahmin etmelisiniz.

Eğer ihracatçıdan, turizmciden ve KKM yoluyla vatandaştan aldığınız dövizlerle nasılsa piyasanın kendisi olacağım, oynaklığı çok düşüreceğim ve fiyatı sadece ben belirleyeceğim varsayımı ile yola çıkıp KKM’de (Satılan opsiyonlarda) hiçbir bedel ödemeyeceğim diye düşündüyseniz, feraset ile konuya yaklaşmamışsınızdır demektir.

Enflasyon nedeniyle artan maliyetlerle ivme kaybeden ihracat, baskılanan kur nedeniyle patlayan ithalat, varsayımlarınızın arasında olmayan Cari Açığı, artan kura rağmen rekorlar kırdırdığında, daha önceden öngörmediğiniz büyük bir kaçakla karşı karşıya kalmanıza neden olur. Dahası, bu cari açığı finanse edecek doğru para politikasının uygulanmadığı noktada bir de rezerv kaybı kaçınılmaz olunca, sattığınız opsiyonla (KKM ile) birlikte riskiniz ikiye katlanır. Kısacası bataklığa batmış birinin debelendikçe batışı gibi bataklık sürekli sizi içine çeker.

Grafik -6

Bu bataklıktan kurtulmanın yolu dışardan uzanacak ellere tutunmaktır. Bu ellerin durduğu yer sağlam bir zeminde olmalı, sizi bataklıktan kurtaracak kadar da güçlü olmalıdır. Ben bu ellerin etkin ve güçlü Para Politikası ve onunla eş güdümlü yönetilen Maliye Politikası olduğunu, sağlam zeminin de hukukun üstünlüğünü içselleştirmiş, şeffaf, hesap verebilir, inandırıcılığı yüksek güven veren bir iktidarın uyguladığı bütüncül bir ekonomi politikası olacağını düşünüyorum.

Zararın neresinden dönsek hepimiz için kâr olacaktır…

Ömer R. GENCAL – politikyol.com