Seçim sonrası iktisadi gelişmelere dönük tahminlerde bulunmak ciddi anlamda politik belirsizlikler içerdiği için oldukça güç bir konu. İktisatçılar analitik olarak kendilerine ne kadar güvenseler de tahminler konusunda çok başarılı değillerdir. Sosyal ve iktisadi hayat varsayımlarımızı boşa çıkaracak kadar dinamik ve ucu açık alanlardır.

Seçim sonrası iktisadi tahminler büyük oranda hangi ittifakın kazanacağına bağlı olarak değişir. Fakat kısa dönem beklentiler için meclis kompozisyonundan daha çok iktisat politikası kararlarını veren idari/yasal araçlara sahip cumhurbaşkanının seçimine odaklanmak daha kritik olacaktır.

Seçimin büyük oranda Millet İttifakı’nın adayının lehine sonuçlanacağını tahmin ediyorum. Bu yüzden, olası iktisadi gelişmeleri bu varsayım altında yapmak istiyorum. Aksi durumda, eğer Cumhur İttifakı adayı kazanırsa oluşacak belirsizlik düzeyinin kimseye sağlıklı tahmin imkânı vermeyecektir, bu konu daha çok falcıların yeteneğine kalır.

Bu yazımda daha çok kısa dönemi etkileyecek önemli satır başlıkları üzerinde durmak istiyorum. Yani yazım makro fiyatlar (faiz oranı, döviz kuru ve enflasyon), büyüme, kur korumalı mevduat (KKM) ve regülasyonlar ekseninde olacaktır. Uzun dönemde ve daha yapısal konular üzerinde kendi politika önerilerimi seçim öncesi başka bir yazımda daha detaylı olarak sizinle paylaşmayı düşünüyorum.

(i) Faiz oranı

Seçimin hemen sonrasında en öncelikli gündem politika faiz oranı olacaktır. Bunun için de en önce merkez bankası başkanı belirlenecektir. Son açıklamalar merkez bankası başkanının şimdiden belirlendiği şeklinde. Şüphesiz ilk hedef uzun süredir anlamsız ve irrasyonel faiz politikasının yeniden daha rasyonel zemine oturulmasıdır.

Bunun için faizin artırılacağını öngörmek zor olmasa gerek, böylece negatif reel faiz aralığı (mutlak anlamda) azaltılacaktır. Bu, ortodoks bir politika değil, basitçe irrasyonaliteye son vermektir. Fakat burada kritik olan faizin hangi düzey ve hızla artırılacağıdır.

Politika faizinin başlangıç artış düzeyleri tüm aktörlerce bir rasyonalite sinyali olarak algılanacaktır. Bu da genel anlamda fiyatların yeniden dengelenmesi sürecini başlatır. Bu dengeleme sürecinin hızı sonraki politika faiz artışlarının da düzeyini belirler. Yani piyasaların verdiği tepkilere bağlı olarak bir faiz artış patikası oluşur.

Bu artışlarda temel iki fiyatın, yani döviz kuru ve enflasyonun düzeyleri, çok temel önemdedir. Hem bu fiyatların eğilimi hem de makro riskin azalması politika faizinin belirlenmesine yardımcı olacaktır. Risk primindeki azalma döviz kurunu kontrol etmek için gerekli ilave faiz artışı üzerindeki baskıyı da hafifletir.

Seçime giderken politika faiz oranı %8.5 ve enflasyon da yaklaşık %50 civarında olur. Bu anlamıyla, yani politika faiz oranı referans alındığında oldukça yüksek bir reel faiz oranı oluşur, yaklaşık eksi %42 düzeyinde. Burada kritik olan reel faiz düzeyini belirlerken politika faiz oranı mı yoksa mevduat veya kredi faiz oranı mı referans alınmalıdır sorusudur.

Çünkü bu durum, politika faiz oranındaki artışın hızını ve düzeyini belirler. Mevduat faiz oranları ortalamada %20, tüketici kredi faiz oranlarının da %25 olduğunu varsayarsak, negatif reel faiz çok daha düşük olur (politika faiz oranına göre). Bu faizlerden birinin referans alınması durumunda politika faizi de hızlı bir şekilde yükselmemiş olur.

Zamanla takip edilecek faiz politikasının hem belirleneni hem belirleyeni temelde enflasyon oranıdır. Yani faiz oranı enflasyonu belirlediği gibi, enflasyon düzeyi de faiz politikasının patikasını belirleyecektir.

Mevduat faizini referans almak bana daha mantıklı geliyor, en azından bankanın fonlama maliyetlerini eşitleme imkânı olur (banka mevduatı ve merkez bankası fonlaması), bu da yaklaşık 10-12 puanlık bir politika faiz artışı demektir (%8.5’dan %20’ye).

Fakat burada kritik olan bankaların kredi faizlerini hızlı bir şekilde artırmalarıdır, buna dikkate edilmesi gerekir aksi takdirde reel sektör çok daha olumsuz etkilenir. Tabii kredi ve mevduat faizlerinin bir müddettir yükseliyor olması bu anlamda Merkez Bankası’nın elini güçlendiren ve aşırı bir politika faiz oranı artışını da sınırlandıran bir durumdur.

Zamanla takip edilecek faiz politikasının hem belirleneni hem belirleyeni temelde enflasyon oranıdır. Yani faiz oranı enflasyonu belirlediği gibi, enflasyon düzeyi de faiz politikasının patikasını belirleyecektir. Artan faizlerle birlikte makro risk algısının düşmesi ve aşağıda daha detaylı değinme imkânı bulduğum döviz kuru değişkenliğindeki azalma enflasyonu aşağıya çekeceğini tahmin ediyorum.

Tabii burada kritik nokta enflasyonun göstereceği direnç düzeyidir. Her şeyden önce, şu an yaşadığımız enflasyon 1980’ler ve 1990’lar benzeri bir enflasyon değildir. O dönemlerde enflasyon hem çok daha uzun süreli hem de bugünkü seviyesinin çok üstünde seyretti. Oysa mevcut enflasyonun sadece 1-1.5 yıllık gibi bir ömrü var. 2021’in sonlarına doğru hareketlenen, 2022 yılında oldukça hızlı yükselen ve 2023’ün ilk aylarından itibaren de yüksekliğini korusa da düşme trendine giren bir enflasyondan bahsediyoruz.

Önceki dönemlerden diğer bir farkı da en önemli nedenin yapısal olmaktan çok bir politika anomalisinin (faiz politikası) sonucu olmasıdır. Yani henüz kök salmayan, kalıcı yapısal sebepleri olmayan ve çok hızlı yükselmiş bir enflasyondan bahsediyoruz. Bu açıdan, mevcut enflasyonun izlenecek rasyonel politikalara karşı çok dirençli olmayabileceğini tahmin ediyorum.

Yani hem yeni hükümetin rasyonel politikalara dönecek olması hem de fazlasıyla yerleşik olmayan bir enflasyon yapısı enflasyon beklentilerini kolayca kırabilmek için imkân sunuyor. Fakat eğer dirençli bir enflasyon durumu ile karşılaşırsak, ki bu durumu aşağıda ifade ettim, farklı politikalar izlemek gerekebilir.

Seçim sonrası faizlerin hareket yönünün her açıdan yukarı yönlü olacağını belirttim. Fakat bunun olumsuz bir takım refah etkileri de olacaktır. Bu da ilgili aktörlerin borç yapıları ve düzeyleri üzerinden kendisini gösterir. Devletin tahvil stokunda, özellikle 2022 yılında çok ciddi bir artış oldu, %250 kadar arttı (2023 başında yaklaşık 1 trilyon TL değerinde).

Devletin borcu sabit faizli, değişken faizli ve döviz cinsindendir. Kamu borcunun sabit faizli borcu nispeten daha düşük düzeydedir (bu oran yaklaşık %15 düzeyindeydi). Dolayısıyla yükselen faizden etkilenmez. Fakat kalan kamu borcunun bir kısmı değişken faizli olması faiz ödemelerini artıracaktır. Toplam tahvillerin önemli bir kısmı, yaklaşık %80’i, bankaların ellerindedir.

Döviz kurunda aşırı bir yükselmeyi teşvik edecek veya buna yol açacak olacak önemli bir neden gözükmüyor. Dolayısıyla, yeni yönetim Merkez Bankası’nın da işini kolaylaştıracak şekilde seçim sonrası ithalata özel bir ağırlık vermelidir.

Dolayısıyla, faizin yukarı doğru hareket etmesi, sabit faizli tahviller dışında bankalar için ciddi bir kayıp oluşturmaz. Aktiflerindeki kamu tahvilleri oranı da çok yüksel sayılmaz (yaklaşık %17 civarındadır). Bankaların faiz yükselmelerinden dolayı çok zarar edeceğini beklemiyorum çünkü hem değişken faizli tahvil (ve döviz cinsi tahviller) payının yüksek olması hem de tahvillerin aktiflerdeki payının düşük olması kaybın boyutunu sınırlar. Dahası son dönemlerde çok yüksek kârlar ettiklerini de unutmayalım.

 (ii) Döviz kuru

Seçim sonrasında döviz kurunun yönü ve değişim düzeyi konusunda farklı tartışma ve tahminler söz konusu. Yaygın tahminlerden biri döviz kurunun çok yükseleceği şeklinde. Özellikle dış kaynaklı yayınlarda bu iddiaları görüyoruz. Bu da büyük oranda son bir yıldaki döviz kurunun enflasyonun altında kalmasına (reel döviz kurunun değerlenmesi) ve dış ticaret açığının sürdürülemez düzeye gelmesine bağlanıyor.

Seçim sonrası özellikle bu türden bir döviz kuru hareketliliği beklemediğimi hemen belirtmeliyim. Her şeyden önce TL’nin değerli olup olmadığı son bir yıla bakılarak belirlenemez. 2018 krizinden bu yana düşünüldüğünde TL değerli değildir. Dış ticaret açığındaki artışın da büyük oranda ithalattaki artıştan kaynaklandığı görülüyor.

Son bir yıldır ithalattaki artış ihracattaki artışın çok üstündedir. İthalattaki artışın sebeplerinden biri döviz kurundaki belirsizliğin ithalat talebini öne çekmesinde etkili olduğunu düşünüyorum. Bu hem ithalat tüketim mallarındaki artışta hem de firma sermaye malı stoklarında ve ara malı ithalatındaki artışta görülüyor.

Diğer bir sebep de artan enerji fiyatları ve altın ithalatıdır. Buna ilave olarak, ihracat artmasına rağmen ihracat mallarının fiyat esnekliğinin, coğrafi dağılımının, ürün niteliğinin ve üretim kapasite problemlerinin ihracattaki artış hızını sınırlandırdığı açık. Kısaca, dış ticaret açığının döviz kuru fiyatından çok daha makro havaya bağlı ve yapısal nedenleri var.

Bu yüzden, döviz kurunda aşırı bir yükselmeyi teşvik edecek veya buna yol açacak olacak önemli bir neden gözükmüyor. Dolayısıyla, yeni yönetim Merkez Bankası’nın da işini kolaylaştıracak şekilde seçim sonrası ithalata özel bir ağırlık vermelidir; ithalat düzeyini aşağı çekmek için gerekli tedbirler düşünülebilir. Bu tür önleyici tedbirlerin büyümeye negatif katkısı olacağını da beklemediğim gibi, bu aşamada önceliğin döviz kuru istikrarına verilmesi gerektiğini de düşünüyorum.

Diğer yandan, makro iktisadi değişkenlerin oldukça kötü olduğu 2022 yılında dahi sert bir kopuş (kriz) olmamasının en önemli sebebi kaçacak düzeyde yabancı sermayenin olmamasıydı. Bu durum seçim sonrası için de geçerlidir. Dolayısıyla, sermaye kaçışı bağlantılı bir döviz kuru hareketliliği de söz konusu değildir.

Buna artan faizlerin ve düşen risk primin etkilerini de eklediğimizde döviz kuru hareketliliğinin sınırlı kalacağını öngörüyorum. Dahası, mevcut KKM de döviz talebini hâlihazırda sınırlandırmaktadır. KKM konusu hakkında düşüncelerimi aşağıda daha detaylı ifade edeceğim.

Enflasyonun aynı zamanda ciddi üretim kısıtları ile beslendiğini de düşündüğümüzde kısa dönemde sert tedbirler almak için daha ihtiyatlı olmamız gerektiğini düşünüyorum.

Fakat kısa dönem borç düzeyi yüksek olan (yaklaşık 180 milyar dolar) ve yüksek cari açık veren (yaklaşık 30-40 milyar dolar) bir ülkenin döviz talebi olacağı çok açık. Bunun sürdürebilir olması için yeni yönetimin yeterince zamanı vardır. Bunun için sermaye akımları ve turizm gelirleri bir ölçüye kadar yardımcı olabilir.

Bu düzeyde döviz açığı olan bir ülkenin sermaye akımlarına ihtiyacı vardır. Ve hatta kamu harcamaları ve çalışanların aleyhine koşullar içermediği müddetçe IMF’den de yardım talep edilebilir. Bu, döviz kuru istikrar programının rezerv desteğini oluşturması açısından önemli olur. Mevcut hâliyle kamu bütçe açığının çok yüksek olmaması IMF’nin kemer sıkma taleplerini de önleyecek niteliktedir.

(iii) Enflasyon ve büyüme

Enflasyonun seyri hem döviz kurunu hem de faiz oranlarının izleyeceği patikayı belirlemede oldukça etkili olacaktır. Yukarıda da ifade ettiğim gibi, rasyonel faiz politikası, henüz kök salmamış bir enflasyon, makro düzeyde artan güven ortamı (azalan risk primi) ve döviz kurundaki hareketliliğinin sınırlı kalması enflasyonu aşağı çekme konusunda yeni yönetimin işini kolaylaştıran unsurlardır.

Fakat eğer enflasyonun sanılanın aksine daha dirençli çıkması durumunda daha ciddi bir programa ihtiyaç olacaktır. Bu durum ilk 4-6 ay içinde belli olur. Buna göre, tüm toplum kesimlerini kapsayan bir program gerekli. Meksika 1987’de buna benzer bir programı “dayanışma paktı” (solidarity pact) adı altında uygulamaya koymuştu.

Bu programda devlet, firmalar ve işçiler bir araya geldi ve anlaştılar. Buna göre, devlet döviz kuru ve kamu mallarındaki fiyat artışlarını sınırlandıracak, karşılığında da firmalar ve işçiler ücret ve fiyat oluşumunda üstüne düşeni yapacaktı. Bu tür sosyal anlaşmalar enflasyonun olası maliyetlerini bir kesime yıkmak yerine onu paylaştırmak açısından daha adil ve sürdürülebilirdir. Enflasyonun sosyal maliyetini hafifletmek için üst gelir gruplarına dönük gelir/servet vergilerinin geçici bir süreliğine artırılması da bu politikalardan biri olmalı.

Bu program kapsamında, enflasyon ataletini ortadan kaldırmak için ücret ve fiyat uyarlamasını ileriye dönük yapmak gerekebilir. Ücretlerde ileriye dönük artış ve bunun da periyodunu 6 aya çekerek yapılabilir. Bu da ücret, fiyat ve döviz kuru davranışını koordine edecek bir mekanizma içinde gerçekleşmeli.

Bu tür bir programa ihtiyaç duyulması durumunda döviz kurunun da belirli bir program kapsamına alınmasını gerektirir. Çünkü program üzerindeki tek olumsuz taraf döviz kurundaki artışlardır. Bunun için de bir kur istikrar programı gerekir. Mevcut rezerv miktarı bu opsiyonu zayıflatıyor olsa da en azından belirli ve kararlı döviz kuru hedefleri ilan edilebilir. Bu bağlamda, üst faiz limiti olmayan KKM’den de faydalanılabilir.

Enflasyon sorunu er veya geç çözülür, fakat burada sorun kullanılan yöntemlerin bu problemi diğer alanlara yapma potansiyelidir. Özellikle enflasyonun büyük oranda bir maliyet enflasyonu (kendi dinamiğini zamanla yaratsa bile) olduğunu unutmadan ve buna uygun politika setinin kullanılması gerekir.

Talebi gereğinden fazla baskılamanın (aşırı faiz artışları gibi) ekonomiyi resesyona sokma ve sonuçta işsizliği yaygınlaştırabilir. Enflasyonun aynı zamanda ciddi üretim kısıtları ile beslendiğini de düşündüğümüzde kısa dönemde sert tedbirler almak için daha ihtiyatlı olmamız gerektiğini düşünüyorum. Yani büyüme ve enflasyon ilişkisinden enflasyon tercih edilirse bu ciddi bir hayal kırıklığı olur.

Dahası, enflasyonu pekâlâ büyümeden feragat etmeden düşürmek mümkün, bunun için de faiz konusunda, ısrarla ifade ettiğim gibi, çok keskin olmaya ve acele etmeye gerek yok. Nitekim 2000’li yılların başından itibaren böyle oldu. Enflasyon düşerken büyüme arttı. 2023 Seçimi sonrası da risk algısının düştüğü benzer bir atmosferde kendimiz bulma ihtimalimiz çok yüksek.

Yatırımların önündeki risk perdesi dağıldığında daha üretken ve sağlıklı bir büyüme patikası belirecektir. Bunlara ilave olarak, 2023 yılının ikinci yarısında, dünya genelinde sıkı para politikaları izlenmeye devam edilse bile belirli düzeyde bir büyümenin bekleniyor olması da bu anlamda pozitiftir. Yani dünya iktisadi konjonktürü de olumsuz gözükmüyor. Bu anlamda, Türkiye hem kısa dönem borç ve cari açıklarının finansmanı hem de dış ticaret kanalı ile ikinci yarıda rahatlayabilir. Tabii tüm bunlar daha adil ve etkin bir iktisadi yaşam için başlangıç koşullarıdır.

(iv) KKM ve regülasyonlar

Seçim sonrası KKM’nin konumu oldukça kritik önemde bir konudur. KKM, iktidarın politika faiz oranını sürekli düşürmesi sonrasında döviz kuru üzerinde oluşan baskıyı hafifletmek için kur riskini üstüne alması ile oluşturduğu bir finansal üründür. Döviz kuru üzerindeki baskıyı bir ölçüye kadar tutmakta da başarılı oldu. Fakat bunu ciddi anlamda kamu kaynaklarını sınırlı sayıda döviz sahibine aktarmakla yaptı, yani makro istikrar için bir tür eşitsizliği derinleştirdi. KKM hem izlenen yanlış politikanın bir sonucu olması hem de oluşan geçici çözümün bu politikaların sürdürülmesine imkan vermesi anlamında sistem içindeki riski büyüten bir role sahiptir.

KKM’yi olası alternatif maliyetler ile (örneğin, yüksek faizli hazine kâğıdı çıkarmak gibi) karşılaştırmanın iyi bir yaklaşım olmadığı çok açık. Çünkü bu hem izlenen irrasyonel faiz politikasına bir meşruiyet alanı açıyor hem de KKM’nin diğer regülasyonlarla ancak bir sonuç verdiği gözden kaçıyor (rezervlerin satılmasına devam edilmesi, getirilen tonlarca döviz regülasyonlar gibi).

KKM dövizi baskıladığı için oluşan istikrar algısı ekonominin iç dinamiklerinin bozulmasına ve yapılan hatalardan geri dönülmesine de imkân vermedi. Bu yanıyla, iktisadi ve sosyal risklerin birikmesine yol açtı. Artan enflasyon, derinleşen eşitsizlik, yaygınlaşa sefalet, büyümenin niteliğindeki bozulma ve artan dış ticaret açığı gibi sorunların ekonomi ve sosyal hayatın her alanına yayılmasına neden oldu.

Fakat burada asıl konumuz seçim sonrası KKM politikasının nasıl olması gerektiğidir. Geçen hafta KKM’deki üst limit faizinin kaldırılması, seçime giderken olası bir krizden kaçınmak alınan bir karar olsa da iyi bir karar olduğu açık. Bu aynı zamanda, sonraki yönetimin de işini kolaylaştırmış durumda.

Çünkü, bir, gelir transfer tarafını kamu kaynaklarının transferini azalttığı gibi, bunu bankalara havale etmiş oldu. İki, KKM’nin hemen kaldırılmaması gerektiğini ve bu son hâliyle bir müddet istikrarlı bir döviz kuru için kullanılabileceğine göstermiş oldu. Yani KKM’den döviz kuru istikrarı için geçici olarak faydalanabilir. Bu yapıyı doğrudan kaldırmak şimdilik problemlidir. KKM bildiğim kadarıyla 2023 yılsonuna kadar yürürlükte kalacaktır. KKM’den çıkış strateji iyi planlanmalıdır aksi takdirde toplu çıkışlar çok ciddi olumsuz etkilere yol açar, enflasyonu indirme sürecini tamamen sekteye uğratabilir.

Burada kritik olan enflasyonun kontrol edilmesidir. Enflasyon kontrol altına alındığında KKM hem cezbedici bir ürün olmaktan çıkar hem de kaldırılması kolaylaşır. Kur riski kalktığında KKM mevduat faizi getirisine yakınsar ve sıradan bir mevduata dönüşür.

Fakat burada şunu da söylemek de fayda var; bir ülkenin dolarizayon düzeyi hem enflasyonu indirme başarısına hem de genel risk algısının uzun sürede değişmesine bağlıdır. Bu yüzden azalması çok daha uzun bir zaman alacaktır.

Seçim sonrasında regülasyonlar konusunda da birtakım kararlar vermek gerekecektir. Şu ana kadar döviz kurunu baskılamak için her türlü araç sisteme monte edildi. Her biri için karar verirken ayrı veya bazen birleşik bir etki analizi yapılmalıdır. Bazıları kolayca kaldırabilir. Örneğin, bankaların döviz mevduatı ve kullandırdıkları krediler karşılığında tahvil tutma zorunluluğu kolayca kaldırılabilir.

Fakat KKM gibi nispeten hemen kaldırılması sorun yaratacak diğer regülasyonlar söz konusudur. Bu tür regülasyonları bu sorunlu hâlleri ile de olsa sistemi hâlâ ayakta tutan unsurlar olarak görmek gerekir. Kolonlar sorunlu diye onları yıkmak iyi bir yaklaşım olmaz. Düzeltmek ve yeniden yapmak gerekir, bu da özenle ve zamanla olmalıdır. Regülasyonların büyük bir kısmı dövize getirilen kısıtlar içerdiğinden, seçim sonrasının yeni hükümeti bunlara geçici olarak da olsa ihtiyaç duyacaktır.

Sonuç olarak, ekonomideki tüm fiyatlar bir ölçüye kadar birbiri ile ilişkilidir. İrrasyonel faiz politikası da bize faiz oranı örneğinde çok sayıda fiyatın bağlantısını gösterdi (döviz kuru-mal fiyatları-varlık fiyatları). Seçime giderken neredeyse tüm fiyatlar etkin ve adil olmayan bir merkezi/idari bir baskı altında.

Örneğin, mevduat faizi ve döviz kuru KKM kontrolü altında, kredi faizleri çok sayıda düzenlemelere (faiz limiti, karşılık bulundurma, zorunlu karşılıklar gibi) tabidir. Yeni yönetim bu durumun zamanla ve stratejik bir politika seti ile daha adil ve rasyonel bir forma dönüşmesini sağlayabilir. Kurumların tekrardan asli işlerine dönmesi de bu süreci hızlandıracaktır. Tabii bunlar daha adil bir iktisadi ve sosyal hayat için sadece başlangıç koşulları olabilir.

Ensar YILMAZ – Yıldız Teknik Üniversitesi Öğretim Üyesi