Savaş Sanatı kitabını okumadıysanız mutlaka okumanızı tavsiye ederim. Sun Tzu, “Düşmanı yenme fırsatı, düşmanın kendisi tarafından sağlanır.” der. Uzun yıllar boyunca küresel finans sisteminin tartışmasız hâkimi olan dolar, bugünlerde kendi iç çelişkileriyle oldukça zayıf bir seyir izliyor. Uzun bir süredir, doların adeta ‘silah’ olarak kullanılmasından yorulan pek çok ülkenin rezerv çeşitlendirmesine yönelmesinin yanı sıra, artan jeopolitik belirsizlikler karşısında artan altın talebi ile ‘krala’ karşı bir meydan okumanın zeminini zaten yavaş da olsa hazırlanmıştı.

Sun Tzu’nun savaş stratejilerinde söylediği gibi: Rakibin zaafı, fırsat yaratır. Belki de bu kez, doların tahtı onun kendi eliyle sarsılıyor. Trump’ın başkanlık dönemindeki en tartışmalı politikalarından biri olan tarifeler, özellikle Çin ile olan ticaret savaşında etkilerini göstermeye devam ediyor. Son dönemde, Trump’ın tarifelere yönelik yaklaşımı, sadece küresel piyasalarda değil, kendi hükûmetinin içinde de derin ayrılıkların yaşanmasına sebep olduğunu görüyoruz. Bu bağlamda, Trump’ın ticaret danışmanı Navarro ve Tesla CEO’su Musk arasında derin görüş ayrılıkları yaşandığını okuyoruz. Tesla satışlarında yaşanan keskin düşüş sonrası, Trump’ın yanından bir an bile ayırmadığı Musk bile tarifelerin üreticiler üzerinde maliyetleri artırarak olumsuz etkiler yarattığını ve (Tesla’nın) küresel rekabet gücünü zayıflattığını dile getirdi. Tesla’nın hisse değerinin son dört ayda yarı yarıya düştüğü düşünülürse, ticaret politikalarının öngörülemezliğinin yatırımcı güvenini sarstığını ve sürdürülebilir olmadığını açık bir şekilde gösteriyor.

Trump’ın küresel ticaret politikalarında yarattığı belirsizlik, ABD dolarını ya da manşetten gidersek ‘kralı’ sarsmaya başladığını çok açık bir şekilde söylememiz gerekiyor! Trump’ın uygulamaya koyduğu karşılıklı gümrük tarifeleri sonrası doların değeri, önde gelen altı para birimine karşı (DXY) hesaplanan endeks bazında 100 seviyesinin altına gerileyerek son iki yılın en düşük seviyesini test etti. Bu düşüş, yalnızca teknik bir seviye kaybı değil; aynı zamanda piyasalarda ABD’nin güvenli liman algısının sorgulanmaya başladığının da açık bir göstergesi olarak okunmalıdır. Daha da basit bir anlatımla, kriz anlarında değer kazanan ve sığınılan güvenli liman dolar ve ABD tahvilleri, bu kez yatırımcıların ‘kaçtığı’ varlıklar olarak ön plana çıktı! Bu durum, uzun süredir dolar bazlı yatırımlarında kur riskini göz ardı eden küresel yatırımcılar için de yeni bir dönemin habercisi olabileceğini düşünüyoruz!

Reuters’da okuduğum bir analizde, yatırımcıların hedge (korunma) oranlarını sadece %1 artırmasının bile 320 milyar dolarlık dolar satışına neden olabileceği, bu oranın 10-15 puan artması durumunda ise piyasada trilyonlarca dolarlık dolar satışının gündeme gelebileceğin altı çizilmiş. Özellikle düşük getirili tahvillere yatırım yapan emeklilik ve sigorta fonları gibi büyük oyuncuların ABD pozisyonlarını ya hedge etmeleri ya da tamamen çıkmaları gündeme gelirse, doların değer kaybının daha da artması ve ABD piyasalarının küresel yatırımcılar nezdindeki çekiciliğinin önemli ölçüde azalabileceğini düşünüyoruz.

Biraz daha açmaya çalışırsam… Bizim sene başında EUR ile ilgili görüşümüz son derece olumsuzdu. Hatta EUR’nun dolar karşısında parite seviyesinin altına geleceğini düşünerek pozisyon alıyorduk. Gelinen noktada, Trump’ın Avrupa ile kavga etmesi ve akabinde Almanya’nın süper harcama paketini devreye sokması ile EUR ayağa kalkarken, geride bıraktığımız hafta, Kral Kaybederse endişe ile EUR son üç yılın en yüksek seviyesi olan 1,14 doların üzerine çıktı! Yatırımcılar, Trump’ın öngörülemez politikaları ve Çin ile tırmanan ticaret savaşı nedeniyle dolardan uzaklaşmaya son sürat devam ederken, ABD’nin para birimi üzerindeki bu güven kaybı, dünyanın güvenli limanı hatta rezerv parasının sorgulanmasına neden oluyor!

ABD Hazine tahvilleri, geride bıraktığımız hafta 2001’den bu yana en sert haftalık yükselişini kaydederken, 10 yıllık hazine tahvil faizleri yalnızca bir hafta içinde 50 baz puan artarak tarihi kriz dönemlerini aratmayacak bir sıçrama kaydetti. Hisse senetlerinde başlayan türbülans tahvil piyasalarına da sıçrayınca, Amerikan uzun vadeli tahvilleri de hırpalandı. 2 ile 30 yıl vadeli tahviller arası fark 100 baz puana kadar açılırken, getiri eğrisi de keskin bir şekilde dikleşti! Trump’ın ticaret savaşlarını tırmandırması ve öngörülemez gümrük tarifeleriyle yatırımcı güvenini zedelemeye başlaması ile bankalar, müşterilerinin likidite taleplerini karşılamak adına tahvil satışına yöneldiklerini anlıyoruz. Halbûki Trump, fabrikaların yeniden çalışması ve üretimin ABD’ye kayması için ucuz dolar ve düşük faiz talep ediyordu! Tahvil piyasasında gözlenen bu türden sert dalgalanmaları yalnızca faizlerle değil, güven erozyonu ile alakalı olduğunu itiraf etmemiz gerekiyor. Güvenli liman kavramı keskin bir şekilde değişirken, normalde bu gibi durumlarda sığınılan yegâne liman olan Amerikan tahvilleri, FED’den beklenen faiz indirim ihtimâline rağmen son derece sert satışlara boyun eğdiğinin altını çizmemiz gerekiyor.

ABD ekonomisi ve ABD Doları güvenilmez bir noktaya doğru sürüklenmeye başlayınca ve geçe hafta ABD’de açıklanan zayıf enflasyon verisi de üzerine tuz biber olunca, yatırımcıların dolar ve ABD tahvillerinden arkasına bakmadan uzaklaşması ile güvenli liman altın son beş yılın en iyi haftasını geçirerek 3,245 dolar seviyesine yükselmek suretiyle tüm zamanların zirvesini test etti. Altın gümüş rasyosuna bakılırsa, gümüş pandemi döneminden bu yana altın karşısında en değersiz hâle gelirken, direnişin parası bitcoin ise bir sonraki paragrafta okuyacağınız teknoloji hisselerinin yardımı ile yeniden 85bin dolar seviyesine yükseldi.

Apple, üretimini Çin’den ABD’ye kaydırmanın kısa vadede mümkün olmadığını, bunun milyarlarca dolara mal olacağını ve yıllar süreceğini belirtmesi ardından hafta sonu, ABD, Çin’den gelen telefon, bilgisayar ve bazı teknoloji ürünlerine uyguladığı ek vergileri geçici olarak kaldıracağını açıkladı. Koskoca ABD, dünyanın bütün dengesini son haftalarda topyekûn bozarken, Mahfi Hocanın da dediği gibi, (Trump) konuyu hiç çalışmadan yola çıkmış ve demek ki etrafına da kendisi gibi cahil cühelayı toplamış ki hiç uyaran olmamış! Neyse, hafta sonu bir kez daha değişen tarife haberleri ardından Apple ve Dell gibi büyük teknoloji şirketlerinin hisseleri dün geceyi %4 civarında yükselişle tamamladı. Lâkin, Trump’ın bu hafta içinde yurt dışından gelen çipler için yeni vergiler getireceğini açıklaması, tedarik zincirinde kısa süreli bir rahatlama yaratan muafiyetlerin ardından sektör üzerindeki baskının devam edeceğine işaret ediyor. Yaşanan bu “gelgit”in piyasa için büyük belirsizlik kaynağı olduğunu artık herkes kabul etmiş durumda! Hatta, FED yetkilisi Waller tarife hamlelerini “son on yılların en büyük ekonomik şoklarından biri” olarak nitelendirdi.

Kralı yeterince konuştuğumuzu düşünüyorum, dönelim biraz da Türk mali piyasalarına… Siyasi iklimde geçen ay yaşanan ani değişiklik ardından TL ve TL cinsi varlıkların göreceli olarak zayıf bir performans izlediğini itiraf etmemiz gerekiyor. Avrupa borsalarının dün %3’e yakın yükseliş kaydettiği günde, ya da dünyanın genel hatları ile iyimser bir günü geride bıraktığı dünkü günde, BIST100 endeksi günü sadece %0,45 oranında artışla tamamladı. İki yıl vadeli gösterge tahvilin bileşik faizi %50 seviyesine yükselirken, Hazine’nin dün düzenlediği üç ay vadeli bono ihalesinde bileşik faiz %49,64 oldu.

Bu arada dün TCMB tarafından açıklanan cari işlemler dengesinin Şubat ayında 4,4 milyar dolar açık verdiğini gördük. Yılın ilk iki ayında kaydedilen açık  8,4 milyar dolar ile geçen yılın aynı dönemine göre %50 artış göstererek olumsuz bir tablo ortaya koyduğunu not etmemiz gerekiyor. TCMB’nin ya da ekonomi yönetiminin kuru tutarak enflasyonu dizginleme stratejisini ivedi bir şekilde gözden geçirerek, ayakları daha yere sağlam basan, üretimi de göz ardı etmeyecek yeni bir ekonomi politikası benimsemesi gerekiyor. Sizlerden ayrı kaldığım son günlerde, Türkiye’de yaptığım temaslarda, işlerin zorlu bir patikada ilerlediğini tecrübe ettim. Şöyle ki, paranın maliyeti yukarıdaki paragraftan da görüleceği üzere artarken, paranın miktarı azalıyor; hatta dönüşüm hızı da (velocity) düşüyor. Enflasyonun bir bacağı talep ise, diğer bacağının da arz eksikliği olduğunu göz ardı etmemiz gerekiyor! Hülâsa, cari işlemler dengesinin de işaret ettiği üzere, TL’deki reel değerlenme yönünde izlenen politikanın dış denge üzerinde olumsuz mânâda etkili olmaya başladığını alıyoruz! USDTRY kuru 38 seviyesinin etrafında dar bantta son üç haftadır olduğu üzere dün de salınmaya devam etti. TL’nin reel mânâda yeniden değerlenmeye başladığını not edelim.

Bu arada, siyasi iklimde yaşanan değişiklik ve Trump politikalarının getirdiği risk off moduna hazırlıksız yakalanan TCMB’nin swap hâriç net yabancı para pozisyonunun son on dört iş gününde (İmamoğlu sonrası) 44 milyar dolardan fazla gerilemesi ardından, 11 Nisan valörlü işlemlerde 2,3 milyar dolar artış göstererek 16,7 milyar dolar seviyesine yükseldiğini görüyoruz (zirve 61 milyar dolar). TCMB’nin net yabancı para pozisyonunda yaşanan iyileşme moral verici bir unsur teşkil etmesi ile CDS risk primi yaklaşık 20 baz puan gerileyerek yeniden 350 baz puan seviyesine geriledi.

Gözler bu noktada hâliyle Perşembe günü sonuçlanacak TCMB’nin olağan Para Politikası Kurulu (PPK) toplantısına çevrildi. Anketlerin de işaret ettiği üzere bizler de TCMB’nin politika faizini %42,50 seviyesinde sabit tutacağını düşünüyoruz. Özellikle, TCMB’nin yeniden rezerv biriktirmeye devam etmesi ve manşet rakamın yeniden yükselişe geçmesi durumunda, TCMB’nin üstü örtülü de olsa geçen ay %46 seviyesine yükselttiği koridor stratejisini devam ettireceğini (faiz artırmadan) düşünüyoruz.

ABD borsaları geceyi kazanımlarını koruyamayrak %0,7 yükselişle tamamlarken, risk göstergelerinin de bir miktar gerilediğini not edelim. Korku endeksi VIX Cuma gününe nazaran %18 gerilerken, geçen hafta pandemi dönemine dönen ve 58 dolar seviyesini test eden Brent cinsi ham petrolün varil fiyatı yeni haftaya bir miktar da olsun yükselerek 64 dolar seviyelerinden başladı. ABD ile İran arasında yapıcı görüşmeler olduğu okuyoruz. Henüz somut bir sonuç alınmasa da görüşmelere hafta sonu Roma’da devam edileceğini not edelim. Öte yanda, Çin Devlet Başkanı Xi, Hanoi’de düzenlenen ve iki komünist ülke arasında onlarca iş birliği anlaşmasının imzalandığı törende, ABD tarifelerinin yol açtığı tedarik zinciri aksaklıkları karşısında Vietnam ile ticaret ve tedarik zincirlerinde işbirliğinin güçlendirilmesi çağrısında bulundu. Çin’in küresel anlamda ABD karşıtı bir blok oluşturma çabasına girdiğini gözlemliyoruz.

Yeni gün başlangıcında Asya borsaları, Trump’ın otomobil tarifelerinde muafiyet sinyali vermesiyle hafif de olsa yükseldi. Toyota ve Denso gibi otomotiv hisseleri öne çıkarken, Tokyo, Şangay ve Tayvan borsalarında %1 civarında tepki alımları görüyoruz. ABD borsalarının vadeli işlemlerinde de ise hafif de olsa kırmızı rengin hâkim olduğun not edelim. ABD 10 yıllık tahvil faizi %4,35 seviyesinde sabit kalırken, dolar ise genele yaygın bir şekilde zayıf seyrini sürdürdü. Güvenli limanlar arasında yer alan İsviçre Frangı, dolar karşısında 0,80 seviyesinin diplerine kadar gelerek son on yılın en güçlü seviyesine imza attı. Trump yönetiminin ilaç ve çip ithalatına %10-25 arasında değişebilecek yeni tarifeler getirmeyi planlaması yönünde haber, tarife savaşlarının yayılması riskini artırırken, FED üyeleri ise bu politikanın resesyon riskini artırdığı uyarısında bulundu. FED vadeli faiz kontratlarına göre, yıl sonuna kadar 85 baz puan faiz indirimi fiyatlarken, altın ise rekor seviyeye yakın kalmaya devam etti.

Mali piyasaların gündeminde bugün Türkiye cephesinde Bütçe Dengesi, dışarıda ise Euro bölgesi sanayi üretimi, Almanya ZEW eğilim endeksi ve ABD NY FED imalat endeksi takip edilebilir.

TCMB net döviz pozisyonunda yaşanan değişim

Emre Değirmencioğlu

​ABD tahvil piyasasında son dönemde önemli gelişmeler yaşanıyor. Özellikle 10 yıllık tahvil faizleri, %3,9150 seviyesine gerileyerek Ekim 2024’ten bu yana en düşük seviyeyi gördü ​

Bu düşüş, küresel piyasalarda artan risk algısı ve güvenli liman arayışının bir sonucu olarak değerlendiriliyor. ABD Başkanı Donald Trump’ın Çin’e yönelik tarifeleri ve karşılıklı misillemeler, ekonomik belirsizlikleri artırarak tahvillere olan talebi yükseltti.

Uzmanlar, tahvil faizlerindeki bu düşüşün kamu borçlanma maliyetlerini azaltabileceğini ve doların değer kaybıyla dış ticaret açığını daraltabileceğini belirtiyor.

Ayrıca, ABD tahvil piyasasını takip etmek isteyen yatırımcılar için çeşitli ETF’ler mevcut:​

Bu gelişmeler, yatırımcıların portföylerini yeniden değerlendirmelerine neden olabilir. Tahvil piyasasındaki hareketlilik, ekonomik göstergeler ve jeopolitik gelişmelerle yakından ilişkilidir.

GELİŞMEKTE OLAN ÜLKELER NASIL ETKİLENİR?

ABD tahvil piyasasındaki gelişmeler, özellikle faiz oranlarının düşmesi veya yükselmesi, gelişmekte olan ülkeleri doğrudan etkiler. 2025 başı itibariyle ABD tahvil faizlerinin düşme eğilimine girmesi, gelişmekte olan ülkeler açısından karmaşık ama çoğunlukla olumlu sonuçlar doğurabilir. İşte ana başlıklarla etkileri:

1. Sermaye Akımları Artabilir

• ABD tahvil faizleri düştüğünde, yatırımcılar daha yüksek getiri arayışıyla gelişmekte olan ülkelere yönelir.

• Türkiye gibi ülkelerde borsalar canlanabilir, yerel para değer kazanabilir.

• Portföy yatırımlarında artış görülür (tahvil, hisse senedi alımları).

2. Döviz Baskısı Azalabilir

• ABD tahvilleri güvenli liman olarak görülür. Faizler yükseldiğinde gelişmekte olan ülkelerden döviz çıkışı olur.

• Faizlerin düşmesi, döviz talebini azaltarak kur baskısını hafifletebilir.

• Bu da ithalat maliyetlerini düşürerek enflasyon üzerinde pozitif etki yaratır.

3. Borçlanma Maliyeti Düşer

• Gelişmekte olan ülkeler genellikle dış borçlanmalarını dolar cinsi tahvillerle yapar.

• ABD faizleri düştükçe, bu ülkelerin borçlanma maliyeti de düşer. Eurobond faizleri gerileyebilir.

• Türkiye’nin 5 yıl vadeli CDS (kredi risk primi) oranları da olumlu etkilenebilir.

4. Kırılgan Ekonomilerde Risk İştahı Artar

• Risk iştahı arttıkça daha kırılgan ülkelere bile yatırım gider.

• Ancak bu durum suni bir iyimserlik yaratabilir ve sermaye çıkışları yeniden başladığında bu ülkeler daha sert etkilenebilir.

5. Ticaret Dengesi Üzerinde Dolaylı Etki

• Doların değer kaybı, gelişmekte olan ülkelerin ihracat rekabetçiliğini azaltabilir.

• Ancak dolar zayıfladıkça emtia fiyatları artabilir → Bu da emtia ihracatçısı gelişmekte olan ülkelere olumlu yansır (örneğin: Brezilya, Endonezya).

Düşen ABD Tahvil Faizlerinin Gelişen Ülkelere Etkisi

Döviz rezervlerinin erimesi (azalması), sadece bir ekonomik gösterge değil, aynı zamanda ekonomik güven, kırılganlık ve kriz riski açısından son derece kritik bir uyarı işaretidir. İşte bu durumun doğurabileceği başlıca sonuçlar:

1. Kur Üzerinde Baskı Oluşur

• Döviz rezervleri düştüğünde Merkez Bankası, kuru savunmakta zorlanır.

• Bu da TL’nin yabancı paralar karşısında değer kaybetmesine, yani kur artışına neden olur.

• Enflasyon yükselir, çünkü ithal ürünlerin maliyeti artar.

2. Yatırımcı Güveni Zedelenir

• Uluslararası yatırımcılar, düşük rezervleri “kırılganlık” işareti olarak görür.

• Türkiye’ye olan sermaye girişi azalır; CDS (kredi risk primi) artar.

• Bu da hem özel sektörün hem kamu borçlanmasının daha pahalı hale gelmesine neden olur.

3. Dış Borçların Çevrilmesi Zorlaşır

• Döviz rezervi az olan bir ülke, kısa vadeli dış borçlarını ödemekte zorlanabilir.

• Bu durum borç krizi riski doğurur.

• Özellikle özel sektörün dış borçları öne çıkar.

4. İthalat Kısıtlanabilir

• Döviz yoksa, temel girdiler dahil ithalat zorlaşır.

• Bu da üretimde aksamalara, fabrika kapanmalarına yol açabilir.

• Enerji, ilaç ve teknoloji ürünlerinde sıkıntılar baş gösterebilir.

5. Merkez Bankası’nın Müdahale Gücü Zayıflar

• Dövizi tutmak, piyasayı sakinleştirmek veya krizleri önlemek için rezerv gerekir.

• Rezervler tükendiğinde MB’nin manevra alanı daralır; faiz ve kur politikaları etkisizleşir.

6. Yurtiçinde Güven Kaybı ve Dolarizasyon

• Halk dövize yönelir → döviz tevdiat hesapları (DTH) artar.

• TL’ye olan güven azalır → dolarizasyon derinleşir.

• Bu da fiyatlama davranışlarını bozar ve enflasyonu besler.

 7. Uluslararası Kredi Notları Düşebilir

• Rezervler düştükçe kredi derecelendirme kuruluşları not kırabilir.

• Bu durum dış borçlanmayı daha pahalı hale getirir.

• “Çöp” seviyesinde notlar yatırımcıyı ürkütür.

8. Siyasi Baskılar ve Makroekonomik İstikrarsızlık

• Ekonomi kötüye gittikçe siyasi baskılar artar.

• Sosyal memnuniyetsizlik doğar, bu da politik istikrarsızlığa dönüşebilir.

• Erken seçim çağrıları ya da kamu harcamalarının popülist şekilde artması gibi adımlar tetiklenebilir.

Döviz rezervleri, sadece bir sayıdan ibaret değildir.
Bir ülkenin ekonomik istikrarının, dış borç ödeme kapasitesinin, para biriminin gücünün ve yatırımcı güveninin barometresidir.
Türkiye gibi cari açık veren ülkeler için hayati önem taşır.