Son yıllarda, ABD enflasyon oranı 1980’lerin başından beri görülmeyen seviyelere ulaştı. Federal Rezerv’in tercih ettiği ölçü olan yıldan yıla kişisel tüketim harcamaları (PCE) enflasyonu Haziran 2022’de %7,2 ile zirve yaparken, politika yapıcılar tarafından yakından izlenen bir başka enflasyon ölçüsü olan çekirdek PCE enflasyonu Şubat 2022’de %5,6’ya ulaştı. Enflasyondaki bu artış, COVID-19 salgınının başlangıcındaki önemli ekonomik dalgalanmalarla yakından bağlantılıydı. Ancak ekonomistler, bastırılmış tüketici talebi, küresel tedarik zinciri kesintileri ve bu dönemdeki genişletici maliye ve para politikaları gibi faktörlere atıfta bulunarak kesin nedenleri konusunda bölünmüş durumdalar.

Örneğin, eski Fed Başkanı Ben Bernanke ve Olivier Blanchard, enflasyonun öncelikle dış fiyat şoklarından kaynaklandığını savunarak küresel emtia fiyatlarındaki oynaklığı ve tedarik zinciri aksaklıklarını vurguladı. Enflasyondaki artışı, daha yüksek fiyatlar yoluyla tüketicilere yansıtılan dış maliyet baskıları olan “arz faktörlerine” bağladılar.

Ancak Domenico Giannone ve Giorgio Primiceri, bunun yerine bu dönemde yüksek enflasyonun ana itici güçlerinin “talep güçleri” olduğunu savundu. Bu talep güçleri, firmaları talebe ayak uydurmak için üretimi artırmaya teşvik eden tüketim, yatırım veya hükümet harcamaları gibi iç harcama bileşenlerindeki değişikliklerdir. Üretimdeki bu artışlar genellikle daha yüksek marjinal üretim maliyetlerine neden olur, çünkü örneğin firmaların daha fazla işçi çekmek için daha yüksek ücretler ödemesi gerekir ve bu da sonunda fiyatları yükseltmelerine yol açar.

Genişletici maliye politikasının, özel tüketimi ve yatırımı artıran devlet tüketimindeki veya yatırımlarındaki artışları veya hanehalklarına ve işletmelere yapılan transferlerdeki artışları içerdiği ölçüde, bu tür bir talep faktörü olarak kabul edilir. Genişleyici para politikası da genellikle bir talep faktörü olarak sınıflandırılır, çünkü geleneksel para politikası aktarım mekanizması, faiz oranlarını düşük tutmanın belirli bir fiyat seviyesi için özel tüketimi ve yatırımı teşvik etmeye yardımcı olduğunu varsayar.

Bu blog yazısında, son enflasyonist eğilimleri analiz etmek ve bunları yukarıda belirtilen faktörlere ayırmak için ABD ekonomisinin tahmini bir makroekonomik modelini kullanıyorum. Modelin sonuçları, Giannone ve Primiceri’nin bakış açısıyla daha yakından uyumlu olup, talep faktörlerinin – özellikle genişletici maliye ve para politikalarının – pandeminin başlamasından sonra enflasyonu yönlendirmede merkezi bir rol oynadığını göstermektedir. Daha da önemlisi, aynı faktörler bu dönemde güçlü bir ekonomik toparlanmaya da katkıda bulundu.

Makroekonomik Model

Analiz, ABD ekonomisinin orta ölçekli bir dinamik stokastik genel denge (DSGE) modeli olan St. Louis Fed DSGE modelinin bir versiyonu kullanılarak gerçekleştirilmiştir. DSGE modelleri, çeşitli ajanların nasıl etkileşime girdiğini ve farklı şoklara nasıl tepki verdiğini simüle eden ekonominin matematiksel temsilleridir. Bu ajanlar şunlardır:

• Tüketen, tasarruf eden ve yatırım yapan haneler
• Mal ve hizmet üreten, işçi kiralayan ve sermaye kiralayan firmalar
• Vergi toplayan, harcama yapan ve transferler sağlayan hükümet
• Para politikasını etkilemek için faiz oranlarını belirleyen merkez bankası

Bu ajanlar, bugünün eylemlerinin gelecekteki refahlarını nasıl etkilediğini hesaba katarak dinamik kararlar alırlar. Birden fazla pazardaki etkileşimleri, ekonominin genel dengesini belirler. Model “stokastik”tir, yani aracıların kararlarını etkileyen üretkenlik veya tercihlerdeki değişiklikler gibi öngörülemeyen şokları hesaba katar.

ABD ekonomisini doğru bir şekilde yansıtmak için, temel parametreler uzun vadeli ortalamalara göre kalibre edilir veya 1959’un ilk çeyreğinden 2019’un dördüncü çeyreğine kadar olan geçmiş veriler kullanılarak tahmin edilir. Bu yaklaşım, modelin tahminden karşı olgusal politika analizine kadar çeşitli görevleri gerçekleştirmesine olanak tanır. En önemlisi, model, gözlemlenen ekonomik davranışı en iyi açıklayan dış şokları ve politikaları belirleyerek, verileri tarihsel bir şok ayrıştırması yoluyla yorumlayabilir.

“Arz ve Talep” ve “Yapısal Şoklar”

Enflasyonun nedenleri üzerine yapılan tartışma genellikle arz ve talep arasındaki bir yarışma olarak çerçevelenir. Bu düşünce çizgisi, temel ekonomik ilkelere dayanır:

• “Talep şokları”, tıpkı belirli bir ürün için talep eğrisindeki dışsal bir kaymanın, o ürünün hem miktarını hem de fiyatını aynı yönde hareket ettirmesi gibi, enflasyon ve ekonomik büyüme oranlarını aynı yönde hareket ettiren şoklar olarak yorumlanır.
• “Arz şokları” ise enflasyon ve çıktı büyüme oranlarını zıt yönlerde hareket ettiren şoklardır.

Örneğin Adam Shapiro, talep ve arzın enflasyonun son zamanlardaki davranışına göreceli katkılarını incelemek için bu mantığı çeşitli PCE kategorilerine uygular.

Buna karşılık, DSGE modeli yapısal bir yaklaşım benimser. Toplam arz ve talep dinamikleri, ajanların mikroekonomik davranışlarının ve piyasa etkileşimlerinin bir sonucu olarak ortaya çıkar. Bu nedenle enflasyon, verimlilik artışındaki değişiklikler, işgücü piyasasındaki aksaklıklar veya hanehalkı tasarruf tercihlerindeki değişiklikler gibi çok sayıda yapısal şokun etkileşiminden kaynaklanır. Bu yapısal şoklar, basitlik açısından “talep” (örneğin, maliye ve para politikaları, dış talep) ve “arz” (örneğin, verimlilik artışı, işgücü piyasası dalgalanmaları) kategorilerine ayrılabilirken, bu tür sınıflandırmalar biraz keyfidir.

Enflasyonu Modelin Merceğinden Anlamak

İlk rakam, yıldan yıla enflasyonu, talep grubuna karşı arz grubundaki yapısal şokların neden olduğu bileşenlere ayrıştırıyor. Enerji ve gıda fiyatlarını hariç tutan ve bu nedenle modelin yakalamaya en uygun olduğu enflasyon ölçüsü olan çekirdek PCE enflasyonuna odaklanıyoruz. (2024’ün dördüncü çeyreğine ilişkin son gözlem, Cleveland Fed tarafından yayınlanan çekirdek PCE nowcast’inden elde edilmiştir.) Bu tür bir alıştırmaya tarihsel şok ayrıştırması denir ve araştırmacıların ve politika yapıcıların, hem verilerde hem de model içinde var olan bir değişkendeki hareketlere farklı şokların katkısını incelemek için tahmini bir model kullanmalarına olanak tanır.

Grafik, çekirdek PCE enflasyonunun %2’den yüzde puanlık sapmaları açısından tarihsel şok ayrışmasını sunar, bu nedenle sıfır çizgisi %2 enflasyona karşılık gelir. Rakam, COVID-19 döneminin ilk aşamalarında arz faktörlerinin ilgili olmasına rağmen, negatif talep faktörleriyle fazlasıyla dengelendiğini ve bunun da enflasyonun 2020’de sürekli olarak %2’nin altında kalmasına neden olduğunu ortaya koyuyor. 2021 yılından itibaren talep unsurları enflasyon üzerinde yukarı yönlü baskı oluşturmaya başlamış, arz unsurları ise hafiflemiştir. 2022’de başlayan enflasyondaki müteakip düşüş, bu talep baskılarındaki düşüşle aynı zamana denk geliyor ve 2024’ün sonundaki son artış, arz yönlü enflasyonist baskıların yeniden canlanmasıyla açıklanıyor. Sonuç olarak, bu ayrışma, son yıllarda enflasyonun hem yükselişini hem de düşüşünü açıklamada “talep” ile ilgili faktörlerin görece daha önemli olduğuna işaret etmektedir.

Maliye ve Para Politikalarının Etkisinin Belirlenmesi

Bir adım daha ileri giderek bu talep şoklarının maliye ve para politikası bileşenlerini ayrıştırabiliriz. Bu alıştırma, maliye ve para politikası katkılarını çekirdek PCE enflasyonuna ayıran bir sonraki şekilde sunulmaktadır. Maliye politikası, hükümet harcamalarındaki değişiklikler ve hanehalklarına yapılan transferler yoluyla enflasyona katkıda bulunurken, para politikası, tarihsel verilere göre tahmin edilen bir para politikası kuralından (Taylor kuralının bir çeşidi) saparak ve faiz oranlarını böyle bir kuralın gerektirdiğinden daha düşük bir seviyede belirleyerek enflasyona katkıda bulunur.

Analiz, maliye politikasının 2020-2022 yılları arasında enflasyon oranının yükseltilmesinde önemli bir rol oynadığını, para politikasının ise 2021-2023 yılları arasında enflasyona katkıda bulunduğunu gösteriyor. 2023 yılı boyunca para politikasının rolü azalmış, ancak taleple ilgili diğer faktörlerin (hanehalklarının belirli bir fiyat düzeyi ve faiz oranı için tüketme arzusunun artması gibi) etkisiyle talebin etkisi yüksek kalmıştır.

Son

St. Louis Fed DSGE modeli kullanılarak çekirdek PCE enflasyonunun tarihsel şok ayrıştırmaları, “talep” kategorisi altında sınıflandırılan yapısal şokların son yıllarda ABD enflasyonunun hem yükselmesinde hem de sonrasında düşmesinde önemli bir rol oynadığını ortaya koymaktadır. Hem parasal hem de mali politikanın katkısı özellikle önemliydi.

Yine de aynı maliye ve para politikaları, pandemi sırasında şoklar yaşarken ABD ekonomisini de desteklemiş görünüyor. Bir sonraki şekil, fiili çıktı (gayri safi yurtiçi hasıla ile ölçüldüğü gibi) ile bir dizi sürtüşmenin yokluğunda hakim olacak çıktı seviyesi arasındaki fark olan ABD çıktı açığının tarihsel bir şok ayrışmasını göstermektedir. (2024 için dördüncü çeyrek verileri, St. Louis Fed DSGE modeli tarafından hesaplanan tahminlerdir.)

Çıktı açığı genellikle ekonomik gevşekliğin bir ölçüsü olarak yorumlanır. Yukarıdaki şekilde gösterildiği gibi, çıktı açığı analizi, makroekonomik politikaların sadece enflasyonu körüklemekle kalmayıp, aynı zamanda 2020 ve 2021 yıllarındaki ciddi negatif şoklara karşı koyarak ekonomik toparlanmayı da desteklediğini göstermektedir. ¹ Bu, krizler sırasında politikanın geleneksel dengeleyici rolünün altını çizmektedir.

Not

1. 2020’nin ikinci çeyreğinde Federal Rezerv para politikasını agresif bir şekilde gevşetti. Ancak, St. Louis Fed DSGE modelinden ve Taylor kuralı varyantından türetilen çıktı tahminine göre, para politikası, sıfır alt sınır gibi kurumsal kısıtlamaların yanı sıra sürtüşmeler ve modelin diğer özellikleri tarafından üretilen içsel kalıcılık gibi diğer faktörler nedeniyle o çeyrekte çıktı açığı üzerinde olumsuz bir etkiye sahipti.